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核心觀點(diǎn)：
　　煤硅遇水，三季度盈利兌現(xiàn)效果良好。以GFGY樣本股統(tǒng)計(jì)，公用事業(yè)板塊前三季度實(shí)現(xiàn)營收1.4萬億(同比+2.5%)；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1404億元(同比+40.2%)，Q3歸母凈利潤572億元(同比+60.9%，位列一級行業(yè)增速第6，環(huán)比+22.0%)，業(yè)績改善主要為火電綜合用煤成本下降，盈利同環(huán)比持續(xù)修復(fù)；同時水電伴隨汛期來水好轉(zhuǎn)，8月后發(fā)電量持續(xù)提升帶動業(yè)績改善。現(xiàn)金流方面，前三季度實(shí)現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金流3263億元(同比-7.7%)，投資性現(xiàn)金流凈流出3691億元(同比+50.1%)。
　　火電度電盈利持續(xù)走高，水電蓄水為明年塑造基礎(chǔ)。具體到各個板塊上來看：(1)火電板塊受煤價(jià)回落及長協(xié)比例提升影響，歸母凈利潤進(jìn)一步改善（Q1/Q2/Q3分別為92/173/225億元），華能國際Q3火電度電盈利超2分，測算主流公司度電盈利環(huán)比增加1~2分；(2)水電來水逐步改善，Q3水電發(fā)電量同比+10.9%，業(yè)績215億元、同比+29.0%，當(dāng)前多個電站已經(jīng)蓄水完畢，高水位增發(fā)下枯水期電量無虞；(3)綠電受平價(jià)項(xiàng)目及會計(jì)準(zhǔn)則調(diào)整等影響，Q3業(yè)績同比-1.5%；核電板塊業(yè)績同比+9.9%，燃?xì)獍鍓K受氣源價(jià)格回落影響，業(yè)績同比-9.6%。
　　季度業(yè)績年化能力持續(xù)提升，電價(jià)、煤價(jià)、電改三維催化。煤價(jià)方面，三季度在來水改善的情況下，煤價(jià)并未出現(xiàn)大幅調(diào)整，我們預(yù)計(jì)與二產(chǎn)高用電行業(yè)的恢復(fù)、進(jìn)口煤低基數(shù)效應(yīng)結(jié)束有關(guān)，著重強(qiáng)調(diào)十月、十一月二產(chǎn)用電量數(shù)據(jù)對煤價(jià)的驗(yàn)證及判斷，我們認(rèn)為煤價(jià)波動幅度有限。電價(jià)方面，當(dāng)前現(xiàn)貨煤價(jià)并不支撐中長期電價(jià)大幅調(diào)整，且在經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù)的過程中電力仍是相對緊缺，市場的過度反應(yīng)階段逐步接近尾聲，11月中下旬的長協(xié)電價(jià)簽訂結(jié)果也將落地。電改方面，我們持續(xù)期待容量電價(jià)等輔助服務(wù)加速落地，這部分利潤不掛鉤煤價(jià)、掛鉤我國綠電增長，可帶動火電從煤價(jià)周期股走向綠電及儲能成長股。從本質(zhì)上看，若季度業(yè)績能夠年化，火電將回歸公用事業(yè)價(jià)值。
　　季度業(yè)績年化能力得到驗(yàn)證，火電正處估值低位。在電價(jià)、煤價(jià)、電改的三維改善下，疊加多家電力公司增持回購，股價(jià)及估值同時處于低位，我們認(rèn)為火電配置價(jià)值凸顯。我們建議關(guān)注組合【華能國際+國電電力+華潤電力】，在不考慮電價(jià)大幅下調(diào)的前提下，此組合可以規(guī)避煤價(jià)波動的影響；此外亦建議關(guān)注【華電國際、皖能電力、福能股份，靈改的青達(dá)環(huán)?！俊？菟趯⒅粒娬拘钅芨呶?，業(yè)績將持續(xù)改善，股息價(jià)值亦凸顯，關(guān)注【長江電力、華能水電、國投電力、川投能源】。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。煤價(jià)大幅波動；來水不及預(yù)期；宏觀經(jīng)濟(jì)波動超預(yù)期等。