>> 東吳證券-周觀：如何看待后續(xù)的資金面？(2023年第42期) -231105
| 上傳日期： |
2023/11/6 |
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| 2942KB |
| 格式： |
pdf 共38頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
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作者： |
李勇,陳伯銘,徐沐陽 |
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2023年10月31日，資金面出現(xiàn)了超預(yù)期的緊張情況，R001最高達(dá)到50%，這一情況因何出現(xiàn)？如何看待后續(xù)的資金面？2023年10月31日的跨月資金面出現(xiàn)了超預(yù)期緊張的情況，R001的最高回購利率達(dá)到50%，銀行和非銀機(jī)構(gòu)間出現(xiàn)了流動(dòng)性分層。R001和R007當(dāng)天的加權(quán)平均利率分別為3.2095%和2.7977%，DR001和DR007當(dāng)天的加權(quán)平均利率分別為1.8591%和2.1417%。我們認(rèn)為出現(xiàn)這一情況的主要原因有兩點(diǎn)：（1）特殊再融資債券的發(fā)行令銀行間市場流動(dòng)性被回收。10月特殊再融資債券的總發(fā)行量達(dá)到9563億元，在這部分資金尚未轉(zhuǎn)換為財(cái)政支出前，根據(jù)分析流動(dòng)性的五因素模型，將從財(cái)政存款路徑影響銀行超額準(zhǔn)備金。此外，根據(jù)財(cái)政節(jié)奏的季節(jié)性，10月本就是財(cái)政存款增加的月份，特殊再融資債券的發(fā)行更是加劇了這一現(xiàn)象。（2）今年以來公開市場操作呈現(xiàn)“大開大合”狀態(tài)，意在某些特定時(shí)段呵護(hù)流動(dòng)性，但也令市場的觀察“錨”較為模糊。2018-2022年1月的公開市場操作投放量均值分別為1103億元，以此類推，2-10月的均值分別為1309億元、435億元、683億元、667億元、614億元、748億元、840億元、738億元、1026億元。而今年1-10月的投放量分別為1602億元、3120億元、1119億元、568億元、125億元、857億元、287億元、1355億元、1912億元、3502億元，且今年1-10月的公開市場投放量達(dá)到了331560億元，甚至超過了2020年疫情期間的全年投放量204866億元。展望后期，隨著特殊再融資債券所募集資金逐漸轉(zhuǎn)為財(cái)政支出，預(yù)計(jì)資金面將略轉(zhuǎn)寬松，但由于仍有特別國債需要發(fā)行，資金面難脫離緊平衡狀態(tài)，降準(zhǔn)或加大MLF投放量或?qū)⑴浜现С重?cái)政的發(fā)力。在此情況下，我們維持利率低位震蕩的觀點(diǎn)。
美國10月新增非農(nóng)人數(shù)疲軟，ISM制造業(yè)PMI意外驟降，美債收益率和美聯(lián)儲(chǔ)加息路徑未來預(yù)計(jì)如何變化？本周，2Y和10Y美債收益率在11月1日美聯(lián)儲(chǔ)決議如期暫停加息后，分別下破4.95%和4.73%；在11月3日非農(nóng)數(shù)據(jù)公布后，分別下滑至4.91%和4.58%。本周分別在4.81-5.1%和4.48-4.93%間震蕩。當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)形勢復(fù)雜，短期來看，鮑威爾發(fā)言中表明美聯(lián)儲(chǔ)暫時(shí)未考慮降息；另一方面，勞動(dòng)力市場露出疲軟跡象，制造業(yè)的供需均有萎縮。美聯(lián)儲(chǔ)的加息路徑不確定性加大，我們認(rèn)為其原因在于：（1）美聯(lián)儲(chǔ)如期暫停加息，鮑威爾發(fā)言延續(xù)謹(jǐn)慎中性特點(diǎn)；預(yù)期維持高利率更長時(shí)間。11月FOMC會(huì)議如期暫停加息，聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間維持5.25-5.50%，該決定全票通過。在未來政策路徑上，鮑威爾的發(fā)言傳遞出以下信息：1）強(qiáng)調(diào)將會(huì)謹(jǐn)慎行事，平衡緊縮與風(fēng)險(xiǎn)。表明美聯(lián)儲(chǔ)吸取在此前硅谷銀行風(fēng)險(xiǎn)暴露的經(jīng)驗(yàn)，防止過緊的政策催生意外風(fēng)險(xiǎn)影響金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性。這也是美聯(lián)儲(chǔ)這次暫停加息的主要原因。2）美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)暫停加息，但不提停止加息或開啟降息。在12月是否加息上，鮑威爾并不排除可能，但在何時(shí)降息上，鮑威爾堅(jiān)決地說當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)沒有考慮過降息（no thinking about rate cuts at all）。目前看來，如果未來市場實(shí)現(xiàn)了金融條件的收緊，美聯(lián)儲(chǔ)為了防止風(fēng)險(xiǎn)暴露便不會(huì)繼續(xù)加息；不然，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)敲打一下市場，防止緊縮效果前功盡棄。（2）美國新增非農(nóng)數(shù)據(jù)疲軟，強(qiáng)化美聯(lián)儲(chǔ)不再加息的預(yù)期。
美國10月非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)15萬人，低于預(yù)期18萬人。失業(yè)率維持低位3.9%，超預(yù)期3.8%。職位空缺率與前值持平5.7%。勞動(dòng)參與率與前值持平62.8%，維持自2020年2月疫情以來的最高水平。平均時(shí)薪增速小幅增長33.93美元，同比4.3%。分項(xiàng)來看，其一，服務(wù)生產(chǎn)項(xiàng)新增就業(yè)意外降溫，其中休閑和酒店業(yè)，和零售業(yè)是主要拖累項(xiàng)。主因本月已過避暑高峰，進(jìn)入旅游淡季。零售業(yè)和批發(fā)業(yè)新增就業(yè)人數(shù)也增幅收窄，反映出美國居民日常消費(fèi)略有降溫。其二，商品生產(chǎn)項(xiàng)中，耐用品新增就業(yè)人數(shù)顯著下降，主因近期汽車行業(yè)大罷工和制造業(yè)略有回落有關(guān)。其三，勞動(dòng)參與率的走高表明，在疫情影響日漸減弱，超額儲(chǔ)蓄接近消耗殆盡的情況下，近期有更多人加入積極求職行列。（3）ISM制造業(yè)PMI意外下跌，主因汽車大罷工事件影響。美國10月ISM制造業(yè)PMI意外降溫至46.7，低于預(yù)期49。分項(xiàng)來看，內(nèi)需方面的新訂單指數(shù)降至5月以來最低水平，疊加非農(nóng)制造業(yè)新增就業(yè)人數(shù)爆冷，表明美國國內(nèi)需求有降溫跡象。同時(shí)，生產(chǎn)指數(shù)接近停滯，體現(xiàn)美國10月汽車大罷工事件對ISM制造業(yè)數(shù)據(jù)拖累的作用明顯。罷工導(dǎo)致許多汽車工廠停產(chǎn)，并波及零部件供應(yīng)商。綜合近期數(shù)據(jù)，我們認(rèn)為由于當(dāng)前美國通脹走勢的不確定性，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策會(huì)更加謹(jǐn)慎與靈活。一方面，美聯(lián)儲(chǔ)表明將會(huì)維持高利率更長時(shí)間。另一方面，非農(nóng)數(shù)據(jù)爆冷和制造業(yè)的意外驟降，顯露出美國經(jīng)濟(jì)有萎縮風(fēng)險(xiǎn)。截止11月4日，F(xiàn)edwatch預(yù)期今年暫停加息的概率高達(dá)95.4%。展望未來，美國經(jīng)濟(jì)的短期前景仍然不確定，美國經(jīng)濟(jì)仍有通脹二次反彈的風(fēng)險(xiǎn)，能否實(shí)現(xiàn)“軟著陸”的可能性還有待觀望。綜合上述分析，短期來看，通脹雖有下降但仍遠(yuǎn)高于目標(biāo)水平。短期美債收益率反彈回升概率猶存；中期來看，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策將會(huì)趨于謹(jǐn)慎與靈活，我們認(rèn)
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