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公司3Q23業(yè)績持續(xù)展現(xiàn)強(qiáng)勁復(fù)蘇態(tài)勢，單季度收入/利潤/扣非利潤分別同增5%/63%/13%，同比高基數(shù)下盈利增長超預(yù)期。拆分來看，公司主品牌營收、盈利能力持續(xù)提升，其他品牌方面男生女生出表影響營收及毛利表現(xiàn)。分渠道看，公司線下直營渠道擴(kuò)張持續(xù)，線上渠道毛利率顯著改善。展望未來，公司主品牌有望持續(xù)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長，且在業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)盈利能力優(yōu)化，成長可期。維持“買入”評級。
　　▍3Q23高基數(shù)下維持高增長，盈利能力提升超預(yù)期。公司1-3Q23實(shí)現(xiàn)收入155.7億元/+13.8%，凈利潤24.5億元/+40.1%，扣非凈利潤22.2億元/+26.0%。公司3Q22單季實(shí)現(xiàn)收入43.7億元/+5.1%，實(shí)現(xiàn)凈利潤7.7億元/+63.1%，扣非凈利潤5.6億元/+12.6%，在去年同比高基數(shù)情況下仍然實(shí)現(xiàn)了高增長。盈利超預(yù)期增長主要系店效提升帶動公司盈利能力改善以及男生女生股權(quán)處置收益影響。公司3Q23毛利率43.9%/+1.9pcts，銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用率19.0%/6.3%/0.9%，同比+1.5/+0.2/-0.3pcts，銷售費(fèi)用略有提升主要系公司直營門店數(shù)量提升。同時(shí)，公司1-3Q23資產(chǎn)減值損失為2.1億元（去年同期為3.5億元，主要為存貨減值）。公司投資的運(yùn)動品牌零售渠道斯搏茲前三季度貢獻(xiàn)投資收益1741萬。1-3Q23公司投資凈收益1.69億，主要系處理男生女生股權(quán)帶來的收益。綜合來看，公司3Q23歸母凈利潤率為17.7%/+6.3pcts。
　　▍分品牌：主品牌營收、毛利率持續(xù)改善，團(tuán)購業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼。分品牌看，1-3Q23海瀾之家主品牌實(shí)現(xiàn)收入118.9億元/+14.9%，毛利率44.5%/+1.9pcts。其中Q3實(shí)現(xiàn)收入32.4億元/+16.7%，毛利率42.3%/+2.1pcts，主品牌業(yè)務(wù)持續(xù)良好恢復(fù)態(tài)勢。海瀾定制團(tuán)購1-3Q23實(shí)現(xiàn)營收16.7元/+30.3%，毛利率48.1%/-1.66pcts，其中3Q23單季實(shí)現(xiàn)收入6.0億元/+42.3%，毛利率54.1%/+8.3pcts。增長主要系當(dāng)季產(chǎn)品出庫較多、訂單毛利較高。其他品牌1-3Q23實(shí)現(xiàn)收入14.7億元/+4.4%，毛利率54.5%/-0.7pct，其中3Q23實(shí)現(xiàn)收入4.1億元/-20.1%，毛利率51.3%/-6.9pcts。主要系公司男生女生品牌出表帶來的影響。
　　▍渠道結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，直營渠道擴(kuò)張，線上毛利率同比提升。1）線下渠道：1-3Q23公司線下業(yè)務(wù)營收128.4億元/+17.6%，毛利率45.1%/-0.7pct。公司2022年以來繼續(xù)優(yōu)化線下渠道，增加直營比例，1-3Q直營門店凈增71家至1649家，其中海瀾之家主品牌和其他品牌分別+170/-99家，加盟店凈減少1406家至5235家，其中海瀾之家主品牌和其他品牌分別減少66/1340家，主要系男生女生品牌出表影響。同時(shí)公司線下渠道毛利率表現(xiàn)有所分化，1-3Q公司直營店、加盟店毛利率分別為62.4%/40.3%，同比-1.1/+0.7pct，主要系線下直營門店去年清理部分高毛利庫存商品；2）線上渠道：公司線上渠道在剔除了去年線上奧萊活動的影響下報(bào)表端單季度同比略有下滑，但毛利率有明顯改善。1-3Q23公司線上業(yè)務(wù)營收22.1億元/+3.5%，其中3Q23線上收入7.1億元/-8.0%，1-3Q23線上渠道毛利率50.3%/+10.1pcts。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：終端消費(fèi)不及預(yù)期；公司新門店銷售不及預(yù)期；公司未能捕捉時(shí)尚趨勢；公司直營門店運(yùn)營效率不佳等。
　　▍投資建議：公司3Q23業(yè)績延續(xù)今年以來的復(fù)蘇態(tài)勢，在3Q22高基數(shù)基礎(chǔ)上保持高增水平，盈利能力超預(yù)期?？紤]到公司業(yè)績恢復(fù)情況較好，盈利能力有望提升，我們上調(diào)公司2023-25年EPS預(yù)測至0.70/0.77/0.85元（原預(yù)測為0.63/0.72/0.80元）。參考可比公司2024年估值（比音勒芬16xPE，森馬服飾12xPE，wind一致預(yù)期）以及公司歷史估值中樞12xPE，給予公司2024年12x PE估值，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)9元，維持“買入”評級