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事件
　　描述事件：10月31日，恩捷股份發(fā)布2023年三季報(bào)，公司2023年Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入35.3億元，同比+0.05%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)7.5億元，同比-37.9%，公司前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收90.9億元，同比-2%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)21.5億元，同比-33%。公司Q3實(shí)現(xiàn)毛利率35.4%，凈利率22.6%，總體業(yè)績(jī)符合預(yù)期。
　　事件點(diǎn)評(píng)
　　Q3隔膜均價(jià)及毛利率下滑，隔膜行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。公司盈利能力下滑，H1毛利率為43.5%，Q3毛利率為35.4%，環(huán)比下滑6個(gè)百分點(diǎn)。根據(jù)我們測(cè)算，和2023年H1相比，Q3隔膜均價(jià)由2.09元/平米降至1.96元/平米；我們測(cè)算隔膜單平凈利由2023年H1的0.61元/平米降至Q3的0.48元/平米，預(yù)計(jì)2023年全年隔膜單平凈利約為0.52元/平米。公司Q3隔膜均價(jià)下滑、盈利能力下滑，我們認(rèn)為原因在于二線隔膜廠商產(chǎn)能釋放，隔膜行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，另外公司主動(dòng)做出經(jīng)營(yíng)策略調(diào)整，開(kāi)始承接部分低端產(chǎn)品訂單，因而導(dǎo)致隔膜價(jià)格和毛利率的下降。公司Q3存貨為28.0億元，較Q2末持平微增。前三季度經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流30.5億元，同比+252%，Q3經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流17.8億元，同比+466%，環(huán)比+277%。受匯兌影響，財(cái)務(wù)費(fèi)用環(huán)比增加約9500萬(wàn)元。
　　 Q3出貨量約15億平，預(yù)計(jì)2023年隔膜出貨量55億平米。產(chǎn)能方面，公司已在上海、無(wú)錫、珠海、江西、蘇州、常州、廈門(mén)、重慶等地布局隔膜生產(chǎn)基地，產(chǎn)能規(guī)模達(dá)約70億平米。出貨量方面，我們估計(jì)Q1出貨約10億平，Q2出貨約12億平，Q3出貨約15億平，環(huán)比Q2增長(zhǎng)25%，同比增長(zhǎng)20%，預(yù)計(jì)Q4公司將持續(xù)提升產(chǎn)能利用率，出貨量環(huán)比有望增長(zhǎng)20%左右，預(yù)計(jì)公司2023年實(shí)現(xiàn)出貨量約50-55億平，2024年出貨約70億平。
　　涂覆膜占比提升修復(fù)盈利能力，看好明年公司隔膜出口海外高增。涂覆膜由于能有效提升鋰電池隔膜性能，在鋰電池隔膜中占比不斷提升，預(yù)計(jì)今年涂覆膜占整體出貨量可達(dá)50%，高毛利的涂覆膜產(chǎn)品占比提高將提升公司盈利能力。海外方面，匈牙利基地一期規(guī)劃4億多平，有4條基膜產(chǎn)線和在線涂覆，此外有多條離線涂覆產(chǎn)線，目前正常推進(jìn)調(diào)試，預(yù)計(jì)明年海外開(kāi)始產(chǎn)能釋放，看好明年公司海外出貨實(shí)現(xiàn)高增。
　　投資建議
　　預(yù)計(jì)公司2023-2025年歸母凈利潤(rùn)分別為29.7/34.1/37.4億元，對(duì)應(yīng)公司11月6日收盤(pán)價(jià)69.25元，2023-2025年P(guān)E分別為22.8\19.9\18.1，我們看好公司后續(xù)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化帶來(lái)的盈利能力修復(fù)和明年海外出貨高增，維持“買入-A”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　下游需求不及預(yù)期，產(chǎn)能釋放不及預(yù)期，原材料價(jià)格上漲或波動(dòng)超預(yù)期，盈利水平不及預(yù)期。