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23Q1-3公司營收/歸母凈利潤為97.4億/11.5億元，同比+3.3%/-25.0%；單Q3收入/歸母凈利潤增速為+6.2%/-41.3%，業(yè)績低于我們預(yù)期，主要系綜合毛利率明顯承壓（Q3同比-14.4pcts），而收入結(jié)構(gòu)性變化、賣場主業(yè)經(jīng)營恢復(fù)緩慢是毛利率壓力的主要來源。展望后續(xù)，公司新業(yè)務(wù)持續(xù)貢獻(xiàn)收入增量，賣場主業(yè)有望逐步恢復(fù)，Q4盈利修復(fù)仍可期待。
　　▍23Q3收入增速回正，居然智慧家和洞窩平臺建設(shè)持續(xù)推進(jìn)。23Q1-3公司實(shí)現(xiàn)營收97.4億元，同比+3.3%，單Q3收入33.4億元，同比+6.2%，增速由負(fù)轉(zhuǎn)正。我們測算23Q1-3公司實(shí)現(xiàn)GMV超700億元，同比+7%，單Q3同比+19%；截至Q3末，賣場出租率為90%，環(huán)比Q2持平。2023年居然智慧家和“洞窩”業(yè)務(wù)穩(wěn)步推進(jìn)，居然智慧家依托智能數(shù)碼、家居和新能源汽車推進(jìn)“人+車+家”戰(zhàn)略，通州智能家居體驗(yàn)中心于8月底開業(yè)，公司計(jì)劃一年內(nèi)打造30個(gè)智能家居體驗(yàn)中心；截至Q3末，我們測算洞窩已累計(jì)上線180個(gè)城市、700余家賣場及近8萬個(gè)商戶，注冊用戶近2000萬人，23Q1-3洞窩GMV超600億元。
　　▍23Q3綜合毛利率壓力仍存，收入結(jié)構(gòu)性變化、賣場出租率承壓是主因。23Q1-3公司綜合毛利率為35.0%，同比-10.9pcts，單Q3同比-14.4pcts至30.7%，毛利率壓力增加，主要系：1）行業(yè)需求仍有波動，賣場出租率恢復(fù)緩慢；2）收入結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，較低毛利率的新業(yè)務(wù)占比提升，我們預(yù)計(jì)居然智慧家23Q1-3收入同比+28%，單Q3同比+40%；3）賣場物業(yè)方免租帶來的成本無法一次性減免問題猶存。我們判斷收入結(jié)構(gòu)變化影響將持續(xù)，在賣場業(yè)務(wù)尚未明顯恢復(fù)前，綜合毛利率將會繼續(xù)面臨壓力。23Q3末公司資產(chǎn)負(fù)債率為61.4%，同比-1.0pct，環(huán)比-1.4pcts，有待進(jìn)一步優(yōu)化。
　　▍23Q3業(yè)績低于我們預(yù)期，盈利能力有待改善。23Q1-3公司歸母凈利潤11.5億元，同比-25.0%，扣非凈利潤11.8億元，同比-27.3%；單Q3歸母凈利潤/扣非凈利潤同比分別-41.3%/-42.6%，低于我們預(yù)期，歸母凈利率同比-6.9pcts至8.5%。毛利率下滑是盈利能力下降的主因，費(fèi)用率節(jié)降、門店調(diào)整帶來的資產(chǎn)處置收益形成一定對沖。23Q3期間費(fèi)用率同比-2.4pcts至22.4%，其中管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比分別-1.3/-1.6pcts，源于內(nèi)部降本增效和有息負(fù)債水平降低。23Q3資產(chǎn)處置收益2.1億元，去年同期為0.8億元，依然為直營店調(diào)整使得相關(guān)使用權(quán)資產(chǎn)和租賃負(fù)債會計(jì)核銷所致。截至9月末，公司擁有直營店/委管店/特許加盟店/購物中心86/176/152/3家，較年初-5/+5/-14/+1家。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：地產(chǎn)復(fù)蘇不及預(yù)期；門店擴(kuò)張及賣場招商不及預(yù)期；市場競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)；消費(fèi)能力大幅減弱；新業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期；公司股東解禁減持風(fēng)險(xiǎn)。
　　▍盈利預(yù)測、估值與評級：維持公司2023-2025年EPS預(yù)測0.29/0.33/0.37元。參考A股可比公司美凱龍、富森美、小商品城的估值（2023年Wind一致預(yù)期平均估值16x PE），給予公司2023年16x PE，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)4.6元，維持“買入”評級。