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在當(dāng)前的行業(yè)背景下，我們認(rèn)為昭衍新藥三季報(bào)展現(xiàn)出了公司較強(qiáng)的增長(zhǎng)韌性、優(yōu)秀的議價(jià)能力、扎實(shí)的在手訂單和健康的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。未來(lái)隨著海外市場(chǎng)的逐漸打開(kāi)及行業(yè)景氣的恢復(fù)，有望兌現(xiàn)較大的業(yè)績(jī)彈性。
　　業(yè)績(jī)表現(xiàn)：收入穩(wěn)健兌現(xiàn)，盈利能力改善
　　2023Q1-Q3：公司實(shí)現(xiàn)收入15.87億，YOY 24.34%，歸母凈利潤(rùn)3.28億，YOY -48.17%，毛利率43.77%，凈利率20.55%。
　　2023Q3：公司實(shí)現(xiàn)收入5.75億，YOY 15.11%，歸母凈利潤(rùn)2.37億，YOY -9.18%，毛利率42.79%，環(huán)比提升2.71pct，凈利率41.16%。
　　成長(zhǎng)能力：受行業(yè)景氣影響收入、訂單增長(zhǎng)放緩
　　公司收入端受行業(yè)景氣影響增長(zhǎng)放緩，2023 Q1-Q3利潤(rùn)端拆分來(lái)看：①實(shí)驗(yàn)室服務(wù)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)3.09億元，同比增長(zhǎng)16.03%；②資金管理收益貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)1.03億元；③生物資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)帶來(lái)凈損失1.01億元（其中Q3貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)8214萬(wàn)）。
　　訂單角度：2023年前三季度，公司整體新簽訂單約18億元，其中Q3新簽訂單約5億。截至三季度末在手訂單金額約36.6億元人民幣。
　　我們認(rèn)為：①考慮到行業(yè)景氣及訂單執(zhí)行周期，收入增長(zhǎng)率或進(jìn)一步減弱；②考慮到公司所持有的生物資產(chǎn)及市場(chǎng)情況，未來(lái)生物資產(chǎn)價(jià)格若保持穩(wěn)定/上漲，公允價(jià)值的波動(dòng)或持續(xù)對(duì)公司凈利潤(rùn)產(chǎn)生正向帶動(dòng)；若生物資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)走弱，對(duì)公司的凈利潤(rùn)或產(chǎn)生負(fù)面影響，但整體我們判斷對(duì)公司凈利潤(rùn)的影響或逐步減?。虎酃驹谑钟唵螢?4年收入增長(zhǎng)打下了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，后續(xù)成長(zhǎng)性及訂單增長(zhǎng)有望隨創(chuàng)新藥景氣的恢復(fù)而得到有效改善。
　　盈利能力：環(huán)比提升，控費(fèi)效果顯現(xiàn)
　　毛利率：2023Q3單季度，公司毛利率42.79%，環(huán)比提升2.71pct，在當(dāng)前的行業(yè)景氣下顯示了較強(qiáng)的議價(jià)能力。
　　費(fèi)用：公司Q3費(fèi)用端均有不同程度優(yōu)化，控費(fèi)效果逐漸顯現(xiàn)。Q3財(cái)務(wù)費(fèi)用率7.47%，同比下降3.1pct；管理費(fèi)用率14.44%，同比下降3.83pct；銷售費(fèi)用率1.16%，上升0.19pct。研發(fā)費(fèi)用絕對(duì)值較Q2環(huán)比明顯下降。
　　凈利率：CRO凈利率19.74%，環(huán)比提升0.44pct。
　　我們認(rèn)為考慮到行業(yè)景氣及訂單執(zhí)行周期的影響，未來(lái)公司毛利率可能進(jìn)一步下滑，但隨著運(yùn)營(yíng)效率的進(jìn)一步提升CRO凈利率或展現(xiàn)出更強(qiáng)的韌性。
　　新產(chǎn)能支撐、產(chǎn)業(yè)鏈延伸，為長(zhǎng)期發(fā)展提供新動(dòng)能
　　截止2023H1，蘇州昭衍II期2萬(wàn)平米設(shè)施已完成布局規(guī)劃，預(yù)計(jì)2023H2陸續(xù)投入使用；蘇州2.2萬(wàn)平的配套設(shè)施也預(yù)計(jì)于2024年完工，將進(jìn)一步提升公司業(yè)務(wù)通量和服務(wù)能力。新藥篩選子公司昭衍易創(chuàng)也即將投入使用，幫助公司完善產(chǎn)業(yè)鏈延伸，為公司的長(zhǎng)期發(fā)展提供新動(dòng)能。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　考慮行業(yè)整體景氣度的影響及公司現(xiàn)有的在手訂單金額，我們調(diào)整公司2023-2025年盈利預(yù)測(cè)。我們預(yù)測(cè)2023-2025年EPS為0.91、0.91及1.01元。參考2023年11月10日收盤(pán)價(jià)對(duì)應(yīng)2023年31倍PE。參考可比公司估值及行業(yè)地位，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　新增固定資產(chǎn)折舊、股權(quán)激勵(lì)、匯兌對(duì)表觀業(yè)績(jī)影響的波動(dòng)性；新業(yè)務(wù)的盈利周期的波動(dòng)性；創(chuàng)新藥投融資景氣度下滑。