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◆通過(guò)復(fù)原鈀金歷史5個(gè)階段所對(duì)應(yīng)的經(jīng)濟(jì)基本面、貨幣環(huán)境、產(chǎn)業(yè)供需狀況，探索經(jīng)濟(jì)周期與鈀金行業(yè)的關(guān)系，以期“以史為鑒”，找到定價(jià)鈀金的核心因素。
　　沖高回落（2000-2003）：因俄羅斯鈀金供應(yīng)預(yù)期受限影響，鈀金在2000年不斷攀高，在各領(lǐng)域催生了替代需求和技術(shù)改進(jìn)，且又遭逢全球互聯(lián)網(wǎng)泡沫，不斷下行的全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步壓縮鈀金需求，因而鈀價(jià)在2001年不斷走低，陷入低價(jià)橫盤階段。
　　低位盤整（2004-2008）：鈀金需求尚未從泡沫危機(jī)中修復(fù)，大量俄羅斯供應(yīng)的涌入導(dǎo)致鈀金供給出現(xiàn)過(guò)剩，因此與鉑金相比，鈀價(jià)表現(xiàn)較為疲軟。但由于鉑價(jià)居高不下，催生了鈀替代鉑的經(jīng)濟(jì)需求：在汽車行業(yè)，2005年第一個(gè)含鈀的柴油后處理系統(tǒng)推出，2006年鈀在DOC和DPF應(yīng)用逐漸上升。而在首飾行業(yè)，因鈀金極具性價(jià)比，中國(guó)制造商開始引入鈀金首飾，然而，鈀金首飾的定價(jià)結(jié)構(gòu)本身存在矛盾，因此鈀金首飾的發(fā)展只是曇花一現(xiàn)。
　　一波未平，一波又起（2009-2012）：金融危機(jī)的余波尚未完全退去，歐債危機(jī)的爆發(fā)進(jìn)一步制約了鈀金需求，因此鈀價(jià)在經(jīng)歷兩年上漲后，價(jià)格又開始震蕩下跌。寬幅震蕩（2013-2015）：在2013-2015年，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境整體偏悲觀，美聯(lián)儲(chǔ)開始縮表進(jìn)程，全球經(jīng)濟(jì)增速下滑，中國(guó)產(chǎn)能過(guò)剩的矛盾愈加突顯，工業(yè)品陷入通縮，工業(yè)品面臨通縮壓力。然而，在這樣的宏觀經(jīng)濟(jì)疲軟情況下，鈀金卻走出了和黃金與鉑金不同的獨(dú)立行情。盡管黃金和鉑金從2013年開始步入下跌行情，但鈀金在汽車工業(yè)需求的支撐下價(jià)格橫盤震蕩，反映了鈀金較強(qiáng)的工業(yè)屬性及其基本面行情。然而，2015年中國(guó)A股的深度調(diào)整成為鈀價(jià)暴跌的導(dǎo)火索。
　　黃金時(shí)代（2016-2022）：在此階段，工業(yè)需求的推動(dòng)使得鈀價(jià)經(jīng)歷了歷史上三次高峰。一次高峰(2020)：在2016年汽車銷量持續(xù)增長(zhǎng)、汽油車市場(chǎng)份額的上升以及日趨嚴(yán)格的排放標(biāo)準(zhǔn)的助推下，鈀價(jià)不斷攀升。雖然在2018年受宏觀壓制影響，鈀價(jià)曾一度下跌，但隨著鈀金市場(chǎng)流動(dòng)性收緊，鈀價(jià)在2020年初達(dá)到歷史第一波高峰，然而2020年新冠疫情的爆發(fā)使得鈀價(jià)近乎腰斬。二次高峰(2021)：2021年全球缺芯的危機(jī)抑制了車用鈀催化劑的需求，同時(shí)也將鈀價(jià)從第二次高峰上打落。三次高峰(2022)：直至2022年的俄烏沖突的加劇成為第三次鈀價(jià)高峰的導(dǎo)火索。但隨著鉑鈀替換漸成共識(shí)，廠商開始推行鉑替換鈀，投資者預(yù)期轉(zhuǎn)變，鈀價(jià)持續(xù)下行。
　　◆供給關(guān)注南非及俄羅斯礦產(chǎn)鈀：2022年南非及俄羅斯合計(jì)鈀金產(chǎn)量占全球礦產(chǎn)鉑的77%，2010之前全球礦產(chǎn)鈀的供應(yīng)邊際主要由俄羅斯構(gòu)成，2011年之后邊際擾動(dòng)主要來(lái)自南非，俄羅斯及南非礦產(chǎn)鉑決定全球鈀供應(yīng)彈性。俄羅斯及南非礦難、安全事件、工人罷工、礦石品位等導(dǎo)致數(shù)據(jù)層面上鉑、鎳礦資本開支和鈀新增產(chǎn)量并不存在相關(guān)性。未來(lái)礦商資本投入主要用于維持現(xiàn)有的產(chǎn)量水平，鈀金供應(yīng)增量有限。
　　◆需求看中美，工業(yè)需求看汽車：鈀金在各主要國(guó)家和地區(qū)的消費(fèi)比較分散，但鈀需求的主要波動(dòng)率則是由中美兩國(guó)貢獻(xiàn)的。分行業(yè)看，車用催化劑是鈀金需求增長(zhǎng)的主要來(lái)源，同時(shí)燃油車與鈀車用催化劑的相關(guān)性和各區(qū)域燃料類型息息相關(guān)。珠寶行業(yè)對(duì)鈀需求逐年下降，投資行業(yè)的需求則是大不如從前。
　　◆如何給鈀定價(jià)？鈀雖被視作貴金屬的一員，其價(jià)格與美元指數(shù)、黃金價(jià)格的相關(guān)性并不顯著，更多時(shí)候是由供需關(guān)系及投資者預(yù)期決定的。對(duì)比鉑的定價(jià)，鉑的金融屬性強(qiáng)于鈀，鈀的商品屬性強(qiáng)于鉑。從過(guò)往23年的數(shù)據(jù)來(lái)看，鈀價(jià)與股市高度相關(guān)的，但近兩年來(lái)二者走勢(shì)開始背離，我們認(rèn)為是由于鉑替代鈀的共識(shí)被廣泛熟知，投資者預(yù)期對(duì)鈀的前景轉(zhuǎn)弱，資管機(jī)構(gòu)押注鈀價(jià)下行。展望未來(lái)，鉑對(duì)鈀的替代將在很大程度上使得鈀價(jià)在短期內(nèi)有所承壓，變量在于鈀價(jià)進(jìn)一步下行會(huì)使得鉑鈀替換的經(jīng)濟(jì)性消失，鉑替換鈀的進(jìn)程將有所減緩。從歷史上看，嚴(yán)格的排放法規(guī)而不是汽車銷量的實(shí)際變化推動(dòng)了鉑族金屬需求的增長(zhǎng)，排放標(biāo)準(zhǔn)趨嚴(yán)將增加對(duì)鈀金的需求量，鈀作為伴生礦，在主產(chǎn)礦整體資本開支不高的背景下，鈀金供應(yīng)受限。因此長(zhǎng)期來(lái)看，鈀價(jià)仍將受益于供應(yīng)不足預(yù)期。
　　◆風(fēng)險(xiǎn)提示：歷史研究的局限性；宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；鉑鈀替代進(jìn)程加速；美聯(lián)儲(chǔ)加息態(tài)度再度激進(jìn)；南非電力供應(yīng)短缺問題惡化；地緣政治沖突風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)。