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公司是國內(nèi)臨床前CRO龍頭，2023前三季度表觀業(yè)績受到了生物資產(chǎn)公允價值變動的影響，但主營業(yè)務依然保持了良好的增長態(tài)勢。新簽訂單雖受到投融資的影響有所波動，但在手訂單依然充沛。中長期來看，預計公司將受益于全球創(chuàng)新藥械和新治療技術公司臨床前研究的強勁需求。此外公司積極推進國際化戰(zhàn)略布局，海外訂單延續(xù)快速增長趨勢，我們預計將帶來中長期的成長空間。綜上，我們給予公司2024年33倍PE，對應目標價為33元，維持“買入”評級。
　　▍表觀業(yè)績受到生物資產(chǎn)減值影響，主營業(yè)務保持快速增長。
　　2023前三季度公司營業(yè)收入15.87億元，同比+24.34%；歸母/扣非歸母凈利3.28億/3.11億元，同比-48.17%/-48.62%；生物資產(chǎn)公允價值變動帶來凈損失為1.01億元（我們判斷去年同期生物資產(chǎn)公允價值變動為公司帶來了超1.2億元的凈收益），資金管理收益貢獻凈利潤為1.03億元；主營實驗室業(yè)務貢獻凈利3.09億元，同比+16.03%。單Q3營業(yè)收入5.75億元，同比+15.11%；歸母/扣非歸母凈利2.37億/2.34億元，同比-9.18%/-10.04%；生物資產(chǎn)公允價值變動帶來凈收益0.82億元，資金管理收益貢獻凈利潤0.39億元；實驗室業(yè)務貢獻凈利1.14億元，同比-2.86%。截至23Q3末，公司生產(chǎn)性生物資產(chǎn)6.72億元（同比-14.39%）。
　　盈利能力方面：2023前三季度公司毛利率/歸母凈利率/扣非歸母凈利率分別為43.77%/20.64%/19.60%，同比-5.94/-28.88/-27.83 pcts；Q3毛利率/歸母凈利率/扣非歸母凈利率分別為42.79%/41.21%/40.72%，同比-8.06/-11.02/-11.39pcts。我們判斷，公司毛利率下降的主要原因是收入結構的變化以及訂單價格的階段性波動。
　　費用率方面：2023前三季度銷售/管理/研發(fā)/財務費用率分別為1.16%/14.44%/4.89%/-7.47%，同比+0.18/-3.83/+0.97/+3.10pcts （合計pcts+0.43）。
　　▍產(chǎn)能持續(xù)擴建，在手訂單保持充沛。根據(jù)公司中報，截至2023年6月30日，昭衍現(xiàn)有的總建筑面積已超過10萬平米，并持續(xù)投入新產(chǎn)能建設：蘇州昭衍II期2萬平米設施已完成布局規(guī)劃，其中1.2萬平米已在施工設計，公司預計2023下半年投入使用；廣州昭衍安評基地正在有序推進中；昭衍易創(chuàng)non-GLP實驗室建設工程基本完成。截至23Q3末，公司在建工程3.41億元（同比+20.49%）。2023前三季度，集團整體新簽署訂單約為18億元，23Q1/Q2/Q3分別簽單5.7億元/7.5/4.8億元；截至2023Q3，總在手訂單36.6億元（22年末約為44億元），訂單收入比為（總訂單/過去12個月收入）1.42，在手訂單雖同比有所下滑（我們判斷與客戶研發(fā)項目推進更為謹慎相關），但依然保持充沛。
　　▍新技術新業(yè)務多點開花，保持行業(yè)領先優(yōu)勢：
　　1.藥物非臨床業(yè)務方面，公司在已有非臨床評價綜合平臺上基礎上，持續(xù)進行多領域的能力建設與技術。在細分領域如眼科藥物的評價方面，公司進一步開發(fā)和優(yōu)化了更多的眼科疾病模型。針對神經(jīng)類藥物的動物學評價，公司已將基于AI和行為組學的全自動行為學檢測系統(tǒng)應用于多種CNS（Central Nervous System）疾病模型，避免了傳統(tǒng)主觀評價方法的缺點。
　　2.藥物臨床試驗服務方面，公司持續(xù)打造和提升自身的服務能力，其中大部分項目都是從非臨床研究直接過渡到臨床研究，實現(xiàn)了無縫對接。臨床樣本檢測板塊實現(xiàn)良好的業(yè)績增長。
　　3.實驗模型研究方面，子公司啟辰生物打造了多種基因編輯小鼠模型和細胞模型，目前已開展非臨床應用研究。大動物方面，上半年完成了基因編輯犬品系化培育以及表型鑒定工作，并與客戶達成銷售合作，開展大動物模型定制及技術服務工作。
　　▍風險因素：新拓展項目進展不達預期；行業(yè)政策風險；海外拓展不及預期；生物資產(chǎn)公允價值大幅波動風險；地緣政治風險；生物醫(yī)藥投融資持續(xù)惡化風險等。
　　▍盈利預測、估值與評級：公司是國內(nèi)臨床前CRO龍頭，2023前三季度表觀業(yè)績受到了生物資產(chǎn)公允價值變動的影響，但主營業(yè)務依然保持了良好的增長態(tài)勢。新簽訂單雖受到投融資的影響有所波動，但在手訂單依然充沛。中長期來看，預計公司將受益于全球創(chuàng)新藥械和新治療技術公司臨床前研究的強勁需求。此外公司積極推進國際化戰(zhàn)略布局，海外訂單延續(xù)快速增長趨勢，我們預計將帶來中長期的成長空間。綜上，我們考慮到生物資產(chǎn)價格波動對凈利帶來的影響，調(diào)整公司2023-2025年EPS預測至0.70/1.01/1.25元（原預測EPS為1.10/1.46/1.85元），現(xiàn)價對應PE分別為41X/28X/23X。綜上，我們參考可比公司（美迪西、陽光諾和、藥康生物）2024年平均PE 27倍（基于Wind一致預期），考慮到公司臨床前CRO領域的龍頭地位，給予公司2024年33倍PE，對應目標價33元，維持“買入”評級。