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今年第三次核心CPI環(huán)比<0.3%,這會(huì)是通脹下行之路轉(zhuǎn)為平坦的開端嗎（圖1）？10月雙雙超預(yù)期回落的通脹，油價(jià)和房租是主因，幫助減緩了價(jià)格增長(zhǎng)的步伐。具體來看，10月CPI同比上漲3.2%，相較于9月的3.7%快速放緩；核心CPI同比上漲4%，低于預(yù)期和前值的4.1%。數(shù)據(jù)公布后，市場(chǎng)顯然更有信心：三大美股期貨跳漲，納指更是漲超1.5%，10年期美債收益率大幅走低破4.5%。
　　不過，10月數(shù)據(jù)是否就意味著往后美國的通脹無需擔(dān)心了？
　　“供給”通脹是否會(huì)“卷土重來”？8月的報(bào)告中，我們提到了舊金山聯(lián)儲(chǔ)所提出的需求驅(qū)動(dòng)型和供應(yīng)驅(qū)動(dòng)型通脹。目前邊際上看，供應(yīng)驅(qū)動(dòng)對(duì)通脹的貢獻(xiàn)持續(xù)在1.4%左右，回落的進(jìn)程似乎受阻。而需求驅(qū)動(dòng)通脹從7月貢獻(xiàn)率1.61%回落至9月的1.46%。雖然下降速度緩慢，但逐漸趨于收斂。
　　不過目前供給-需求似乎并不能給通脹提供更多答案，那么我們不妨切換至周期-非周期的角度。因?yàn)檫@與經(jīng)濟(jì)狀況和行業(yè)因素更加相關(guān)。為了判斷項(xiàng)目是周期性還是非周期性的，Mahedy-Shapiro方法將項(xiàng)目?jī)r(jià)格與失業(yè)率的差距進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。如果失業(yè)率差距與該類別通脹率之間的關(guān)系為負(fù)且在統(tǒng)計(jì)上顯著，則該類別被認(rèn)為是周期性的。反之，則視為非周期性。
　　“非周期性”是緩解通脹的“好幫手”。從圖2可以看出，非周期性核心通脹先于周期性開始回落，且前者回落速度遠(yuǎn)快于后者。非周期性核心通脹從2022年的5.8%同比峰值快速回落至今年9月的2.1%，可以說是通脹回落的主要“幫手”。不過近期對(duì)通脹的貢獻(xiàn)拐頭向上，再次給未來通脹走勢(shì)蒙陰（圖3）。
　　進(jìn)一步觀察“非周期性通脹”，醫(yī)療保健服務(wù)是關(guān)鍵。由于醫(yī)療保健服務(wù)在非周期性通脹中占很大比重，且依賴于價(jià)格管理，因此非周期性通脹的貢獻(xiàn)被進(jìn)一步劃分為醫(yī)療保健服務(wù)和非醫(yī)療保健服務(wù)。我們可以通過圖4直觀的觀察到，非醫(yī)療保健服務(wù)對(duì)通脹的貢獻(xiàn)已經(jīng)從2022年的峰值3.3%快速回落至9月的不及1%。而醫(yī)療服務(wù)的貢獻(xiàn)卻未見大幅回落。
　　這意味著美國需要在工資通脹上“做更多功課”。因?yàn)楣べY無疑是醫(yī)療價(jià)格上漲的核心，而這主要來源于就業(yè)結(jié)構(gòu)的失衡。盡管邊際上美國薪資增速在降溫，10月環(huán)比增長(zhǎng)0.2%，同比增長(zhǎng)4.1%。不過當(dāng)前教育及保健服務(wù)的職位空缺情況依舊緊張，而且10月薪資水平的下滑或有部分汽車工人罷工的影響，因此工資增速仍是短期內(nèi)需要關(guān)注的重要變數(shù)（圖5-6）。
　　對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)而言，在不造成大量失業(yè)的情況下抑制通脹的航行基本“一帆風(fēng)順”，往后看加息的是否到了終局取決于放緩是否是持續(xù)的。因此更重要的挑戰(zhàn)是實(shí)現(xiàn)美聯(lián)儲(chǔ)2%通脹目標(biāo)的“最后一公里”的路。這需要?jiǎng)趧?dòng)力市場(chǎng)的配合，美聯(lián)儲(chǔ)需要看到的是持續(xù)軟化的就業(yè)+通脹，而非“偶然一次”。市場(chǎng)對(duì)“再加一次”的預(yù)期跌至5%的個(gè)位數(shù)，不過即便不再加息，利率在高位更久也仍是當(dāng)前的基準(zhǔn)情形。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：全球通脹超預(yù)期上行，美國經(jīng)濟(jì)提前進(jìn)入顯著衰退，俄烏沖突局勢(shì)失控造成大宗商品價(jià)格的劇烈波動(dòng)，美國銀行危機(jī)再起金融風(fēng)險(xiǎn)暴露。