>> 東吳證券-策略周評：A股風(fēng)格切換即將來臨-231105
| 上傳日期： |
2023/11/5 |
大小： |
407KB |
| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
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作者： |
陳李,陳剛 |
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我們曾在此前多篇報告中提及：美債是A股市場的風(fēng)格之錨。
7月9日《若美債見頂，對A股風(fēng)格將產(chǎn)生什么影響》中，我們提出：1）A股大級別風(fēng)格輪動和中美利差相關(guān)性較為明顯，中美利差收窄，成長風(fēng)格占優(yōu)。2）背后的邏輯是中國經(jīng)濟(jì)內(nèi)需波動性降低，而外需波動增加，貨幣政策更加錨定外需，從而成長股估值更加錨定美債和外需。
8月27日《破局的可能性》中，我們提出：1）當(dāng)前A股走勢基于內(nèi)部政策和基本面預(yù)期，以及外部美債收益率變化。2）市場對于外部因素影響偏低估。邊際流動性惡化帶來資金面負(fù)反饋使得過去景氣板塊跌幅超出市場對于基本面預(yù)期的理解。
10月22日《再論風(fēng)格之錨》中，我們提出：1）美債短期維度的看空較為擁擠，但大方向上仍維持此前基于基本面決策下美債收益率筑頂中線趨勢未改變的預(yù)判，四季度A股有望受益于海外流動性的邊際寬松進(jìn)入上行區(qū)間。2）美聯(lián)儲加息進(jìn)入尾聲，美債有望見頂下行從而引導(dǎo)市場進(jìn)行新一輪的風(fēng)格切換，成長股的勝率有望提升，展現(xiàn)出配置價值。
2023年以來，A股的風(fēng)格特征在某種程度上而言，是資金面囚徒困境博弈的結(jié)果，如我們在《破局的可能性》中提出，由于2023年以來，中美利差的持續(xù)擴(kuò)大導(dǎo)致外資持續(xù)流出，而外資陸股通與內(nèi)資公募資金在配置風(fēng)格上具有相似性，且公募今年以來新發(fā)產(chǎn)品持續(xù)預(yù)冷，因此典型的成長風(fēng)格指數(shù)（醫(yī)藥、新能源等）受到分母端（美債利率）、分子端（行業(yè)基本面/預(yù)期）、資金面囚徒困境（資金對機(jī)構(gòu)持倉品種采取規(guī)避策略）。
今年以來市場的三類風(fēng)格（微盤風(fēng)格、主題風(fēng)格、高分紅風(fēng)格）相關(guān)個股均為公募機(jī)構(gòu)和外資機(jī)構(gòu)持倉較少的品種，而機(jī)構(gòu)持倉較多的品種由于受到公募沒有新增資金的投入以及外資流出的影響，估值持續(xù)下行，進(jìn)入資金面囚徒困境的狀態(tài)。而美債利率筑頂后，以上資金面囚徒困境的狀態(tài)將發(fā)生變化。
由于我們此前論述，美國基本面走弱后，名義增速將下行，美債收益率筑頂，中國的實際增速此前一直保持韌性，價格因素緩慢修復(fù)，中美名義增速差將收窄，外資將重回流入，打破外資陸股通偏好品種的囚徒困境狀態(tài)，即醫(yī)藥、新能源甚至部分消費股將迎來外資的重新流入。此時，今年強(qiáng)勢的三類風(fēng)格（微盤風(fēng)格、主題風(fēng)格、高分紅風(fēng)格）將發(fā)生風(fēng)格的均值修復(fù)，即資金可能流出到此前受到資金面囚徒困境的相關(guān)領(lǐng)域。
因此，我們的推演變成：
1、2019年至2021年Q2美債收益率持續(xù)下行，典型的成長板塊如醫(yī)藥、新能源等，分子端景氣持續(xù)較高，構(gòu)成分子分母雙重改善，估值持續(xù)上行；2021年Q2開始美債收益率底部上行至今，以及分子端基本面預(yù)期走弱，分子分母雙重承壓，估值持續(xù)下殺。
2、分子端而言，當(dāng)前，以上相關(guān)風(fēng)格的板塊基本面預(yù)期可能沒有進(jìn)一步走弱的空間，除新能源的部分板塊實際基本面可能尚未觸底。
3、分母端而言，美債利率幾乎確定性筑頂。
4、2023年極致的風(fēng)格博弈（規(guī)避外資和公募配置品種，微盤風(fēng)格、主題風(fēng)格、高分紅風(fēng)格明顯強(qiáng)勢）將發(fā)生修復(fù)回歸。
5、成長股的賠率交易即將開始，當(dāng)前至美聯(lián)儲正式開始降息之前，A股成長股板塊將迎來分母確定性好轉(zhuǎn)后的估值修復(fù)，賠率交易占優(yōu)。而美聯(lián)儲開始正式降息之后，可能出現(xiàn)分子和分母端同時好轉(zhuǎn)，勝率將明顯上升，但賠率可能較當(dāng)前股價位置有所下降。
風(fēng)險提示：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；美債見頂下行遲于預(yù)期；地緣政治風(fēng)險。
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