>> 東吳證券-宏觀點(diǎn)評(píng)：美股還能樂觀多久？-231108
| 上傳日期： |
2023/11/8 |
大小： |
654KB |
| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
陶川,邵翔 |
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“史上最強(qiáng)”加息周期對(duì)美股基本“毫發(fā)無傷”？是的，這便是從去年3月開啟本輪加息周期后至今的情況，標(biāo)普500指數(shù)更是在今年年初的3839點(diǎn)快速上漲接近14%（截至11月7日）。甚至在上周（10月27日-11月3日）快速上漲接近6%，創(chuàng)下近一年以來的最大單周漲幅。值得注意的是，這是發(fā)生在美債利率飆升的背景下，美國10年期國債收益率自3月以來從3%“一路高歌猛進(jìn)”至5%。那么在此情形下，該如何理解美股的上漲？具體來看：
從估值角度，加息周期往往損害美股估值。不過當(dāng)前股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)處于20世紀(jì)70年代以來的最低，今年實(shí)際收益率的上升尚未導(dǎo)致通常會(huì)出現(xiàn)的市盈率的下降（圖1）。在美股估值和美債收益率密切相關(guān)的背景下，考慮到四季度凈發(fā)債較7月預(yù)期值下降760億美元，謹(jǐn)慎的再融資會(huì)議緩解了此前市場核心擔(dān)憂的供給沖擊問題，美債短期內(nèi)再次沖高的可能性較低（圖2-3），估值下跌空間有限，接下來驅(qū)動(dòng)標(biāo)普調(diào)整的動(dòng)力將主要來自于盈利。
從EPS的角度，市場對(duì)于企業(yè)盈利轉(zhuǎn)為樂觀。美國三季報(bào)除了能源外其他盈利均超預(yù)期。市場對(duì)未來兩個(gè)季度內(nèi)的盈利增長預(yù)期明顯上調(diào)，且標(biāo)普從交易低于50日均線積極地突破了200日均線。因此往后來看，我們認(rèn)為這背后的主要原因在于油價(jià)不會(huì)繼續(xù)上漲、美元開始貶值：
市場對(duì)巴以沖突“不買賬”，30%的油價(jià)漲幅可作為衡量戰(zhàn)爭是否會(huì)擴(kuò)散的關(guān)鍵門檻。因?yàn)榫植繘_突通常不會(huì)影響其他市場，除非它會(huì)影響全球商品供應(yīng)、或者升級(jí)為范圍更廣的地區(qū)或全球沖突（圖4）：一個(gè)可以直觀觀察到的便是石油價(jià)格在俄烏沖突爆發(fā)后上漲30%，而巴以沖突后目前基本保持持平（圖5）?；诖?，我們認(rèn)為沖突升級(jí)至范圍更廣的地區(qū)戰(zhàn)爭并非基準(zhǔn)情形，油價(jià)面臨一定的下行風(fēng)險(xiǎn)。
不過由于戰(zhàn)爭形式多變且難以預(yù)測，短期內(nèi)雙方?jīng)_突升級(jí)的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于：以色列是否會(huì)全力打擊黎巴嫩真主黨以及是否會(huì)迫使伊朗及其代理人（尤其是真主黨）參與其中。
而如果我們切換至供需的角度來看，需求改善不順+供給沖擊減緩導(dǎo)致油價(jià)進(jìn)一步上漲的空間十分受限，則對(duì)于擠壓企業(yè)的利潤“力道”可能沒那么足。中、歐洲經(jīng)濟(jì)同時(shí)修復(fù)的可能性偏低，在經(jīng)濟(jì)回歸復(fù)蘇性增長之前，對(duì)原油需求的提振都將十分有限。雖然供給方面的因素更加復(fù)雜，不過從美國方面產(chǎn)量和庫存的回升，以及俄羅斯繼續(xù)減產(chǎn)也沒能推動(dòng)油價(jià)上漲來看，未來油價(jià)繼續(xù)上漲的支撐已經(jīng)減弱（圖6-7）。
其實(shí)不讓油價(jià)走高是“一致的愿望”，因?yàn)楦咂蟮挠蛢r(jià)無論對(duì)于沙特還是歐美都是“不可承受之重”：原油產(chǎn)量的削減導(dǎo)致沙特三季度經(jīng)濟(jì)增速接近-4%，而歐美明年又面臨大選。除此之外，油價(jià)的下降將讓全球央行“松口氣”，明年可以順利地打開降息周期。
強(qiáng)美元難以為繼，美元貶值給企業(yè)收入增長帶來額外利好。首先，美元在四季度往往走弱。其次財(cái)政退坡+超儲(chǔ)消耗對(duì)美國經(jīng)濟(jì)支撐效果放緩，美國經(jīng)濟(jì)下行仍是基準(zhǔn)情形。而美聯(lián)儲(chǔ)基本完成加息周期，市場已提前開始定價(jià)明年100bp的降息，美元將整體偏弱。而在基準(zhǔn)情形之外，倘若中國明年經(jīng)濟(jì)超預(yù)期復(fù)蘇（IMF調(diào)升了中國2023年、2024年經(jīng)濟(jì)增速至5.4%、4.6%），而美國經(jīng)濟(jì)相對(duì)遜色，那么美元走強(qiáng)態(tài)勢將進(jìn)一步減弱。在海外業(yè)務(wù)占美股整體盈利比重越來越大之際，美元貶值有利于減少貨幣折算成本及提振海外需求，推動(dòng)美股企業(yè)利潤增長（圖8）。
基于此我們認(rèn)為打擊美股的“三記重拳”得到緩解，美股有望進(jìn)一步上漲。短期內(nèi)上述三大因素的好轉(zhuǎn)無論對(duì)美股盈利基本面，還是估值的預(yù)期均形成利好。不過美債利率進(jìn)一步的大幅走低還需要就業(yè)“大降溫”來配合，而這一關(guān)鍵在于失業(yè)率能否快速向上突破4%。
風(fēng)險(xiǎn)提示：全球通脹超預(yù)期上行，美國經(jīng)濟(jì)提前進(jìn)入顯著衰退，巴以沖突局勢失控，美國銀行危機(jī)再起金融風(fēng)險(xiǎn)暴露。
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