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生豬板塊三季報(bào)：豬價(jià)低位，剔除牧原后行業(yè)已連續(xù)虧損兩年多。2023Q1-Q3，全國(guó)生豬均價(jià)為15.31元/公斤，行業(yè)整體盈利為負(fù)；2023Q3豬價(jià)略有反彈，均價(jià)上升至16.19元/公斤，部分成本優(yōu)秀企業(yè)實(shí)現(xiàn)盈利。具體看，累計(jì)至2023Q3，18家樣本豬企合計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3748億元，yoy+7.79%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)-195億，yoy-143.89%；單三季度樣本豬企合計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1316億元，yoy7.29%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)-22億，yoy-117.08%。從市占率角度來(lái)看，18家樣本豬企2023Q1-Q3出欄量市占率為21.23%，環(huán)比22年末提升2.15pct，行業(yè)規(guī)?；潭瘸掷m(xù)提升。
　　資產(chǎn)負(fù)債表壓力較大，行業(yè)產(chǎn)能持續(xù)去化。養(yǎng)殖利潤(rùn)持續(xù)為負(fù)，生豬行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率處于高位，23年三季報(bào)生豬板塊資產(chǎn)負(fù)債率為68.14%，yoy+1.75pct，環(huán)比半年度末繼續(xù)上升。其中正邦23年Q3資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)162.61%，傲農(nóng)生物、天邦食品、京基智農(nóng)、新希望、華統(tǒng)股份、新五豐等7家企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率均在70%以上，神農(nóng)集團(tuán)、中糧家佳康、天康生物和東瑞股份資產(chǎn)負(fù)債率較優(yōu)，在50%以下。低價(jià)導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債表壓力持續(xù)增加，行業(yè)產(chǎn)能持續(xù)去化。樣本企業(yè)23Q3生產(chǎn)性生物資產(chǎn)同比下降超9%，同時(shí)行業(yè)資本開支也在放緩，樣本豬企固定資產(chǎn)增速放緩，在建工程大幅下降，23Q3同比減少13.06%。
　　降本增效為當(dāng)前行業(yè)方向，成本領(lǐng)先主體方能穿越周期。2023年行業(yè)長(zhǎng)期虧損下現(xiàn)金流壓力較大，精細(xì)經(jīng)營(yíng)、降本增效成為行業(yè)重要經(jīng)營(yíng)方向。我們認(rèn)為，成本領(lǐng)先企業(yè)方能穿越周期。以牧原為例，2022年牧原股份完全成本為15.7元/kg，全年成本保持穩(wěn)中下降，剔除飼料原材料價(jià)格上漲的因素，單公斤完全成本下降1.6元/kg，是為數(shù)不多的實(shí)現(xiàn)成本下降目標(biāo)的企業(yè)；23年成本穩(wěn)步下降，Q1完全成本15.5元/kg，Q2完全成本15.0元/kg，Q3完全成本14.5元/kg，單月曾達(dá)到14.3元/kg。在當(dāng)前低豬價(jià)背景下，成本優(yōu)秀的主體能夠有效減少虧損以度過(guò)行業(yè)低谷期，而在周期景氣階段，他們則有望享受到超額利潤(rùn)并且利潤(rùn)兌現(xiàn)確定性更高。
　　在行業(yè)現(xiàn)金流較為緊張的背景下，持續(xù)低迷的豬價(jià)或成為“壓死駱駝的最后一根稻草”，產(chǎn)能去化有望加速且持續(xù)性較強(qiáng)，生豬板塊迎來(lái)重點(diǎn)布局期。
　　2023年以來(lái)行業(yè)產(chǎn)能去化趨勢(shì)與豬價(jià)持續(xù)背離。上半年持續(xù)深度虧損，但能繁去化緩慢，遠(yuǎn)低于21年虧損時(shí)產(chǎn)能去化速度，下半年旺季價(jià)格反彈，產(chǎn)能去化卻有加速趨勢(shì)。反?，F(xiàn)象背后反映的是行業(yè)現(xiàn)金流狀況的持續(xù)惡化。行業(yè)已磨底超2年，從21年周期高點(diǎn)至今，18家上市豬企（剔除牧原）已連續(xù)虧損超2年半，給行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表造成較大壓力，同時(shí)行業(yè)投融資情況也較為冷清，統(tǒng)計(jì)局上半年數(shù)據(jù)顯示畜牧業(yè)固定資產(chǎn)投資額同比-19.7%，資本市場(chǎng)中也出現(xiàn)正大股份終止IPO、上市企業(yè)終止定增再融資等現(xiàn)象。
　　展望未來(lái)，低豬價(jià)下能繁存欄持續(xù)去化確定性較高。未來(lái)半年豬價(jià)或持續(xù)低位，短期看供給在偏多的基礎(chǔ)上仍在穩(wěn)定增加，9月全國(guó)規(guī)模場(chǎng)中大豬存欄同比增長(zhǎng)6.3%，環(huán)比增長(zhǎng)2.4%，這意味著11月前后市場(chǎng)供應(yīng)將持續(xù)增加，旺季豬價(jià)恐難以大幅上漲，同時(shí)今年4-9月份全國(guó)新生仔豬量同比增長(zhǎng)5.9%，處于近年來(lái)高位，且24年上半年為消費(fèi)淡季，我們認(rèn)為明年上半年行業(yè)虧損程度或大于今年同期，豬價(jià)弱預(yù)期下產(chǎn)能或持續(xù)去化至明年上半年。
　　投資建議：當(dāng)前周期位置和估值位置均在底部，把握趨勢(shì)比糾結(jié)數(shù)據(jù)本身更加重要。我們認(rèn)為，長(zhǎng)期持續(xù)的虧損或已導(dǎo)致行業(yè)現(xiàn)金流偏緊，在豬價(jià)持續(xù)低迷的背景下，產(chǎn)能去化有望加速且持續(xù)性較強(qiáng)，當(dāng)前生豬板塊已經(jīng)迎來(lái)重點(diǎn)布局窗口，未來(lái)半年行情可期。穩(wěn)健標(biāo)的關(guān)注牧原、溫氏、新希望，彈性標(biāo)的重點(diǎn)關(guān)注巨星農(nóng)牧、新五豐、華統(tǒng)股份、唐人神、天康生物、京基智農(nóng)、東瑞股份、神農(nóng)集團(tuán)等。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：生豬價(jià)格波動(dòng)，突發(fā)大規(guī)模不可控疫病，重大食品安全事件，宏觀經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，極端氣候?yàn)?zāi)害導(dǎo)致農(nóng)作物大規(guī)模減產(chǎn)推升糧價(jià)。