>> 東吳證券-宏觀點(diǎn)評：10月經(jīng)濟(jì)，萬億PSL的猜想？-231115
| 上傳日期： |
2023/11/15 |
大小： |
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| 格式： |
pdf 共8頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
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作者： |
陶川,邵翔 |
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消費(fèi)“領(lǐng)銜”，10月經(jīng)濟(jì)“表觀”數(shù)據(jù)的表現(xiàn)不差，單月經(jīng)濟(jì)的同比增速較8、9月穩(wěn)步提升，但背后的復(fù)蘇“故事”可能并不簡單——單月同比和兩年復(fù)合年均同比增速出現(xiàn)分化（圖1），之前出現(xiàn)類似的情況是2022年第三季度和2023年第二季度，而事后來看這兩次經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的基礎(chǔ)都不穩(wěn)固，政策后續(xù)都出現(xiàn)了加碼的情況——2022年8月出臺了以政策性金融工具加碼為代表的一攬子政策，2023年6月之后則是降準(zhǔn)降息和地產(chǎn)政策輪番上陣。
站在當(dāng)前，我們認(rèn)為消費(fèi)的彈性并不足以對沖繼續(xù)下行的地產(chǎn)和開始放緩的基建。政策已經(jīng)開始出手，不過我們在此前的報(bào)告已經(jīng)說明年末增發(fā)的1萬億國債并不夠，以PSL等“準(zhǔn)財(cái)政”工具來托舉地產(chǎn)投資的必要性在上升——用城中村改造等“三大工程”來彌補(bǔ)市場出清帶來的缺口。
以史為鑒，2015年及2022年啟用PSL工具均是為了扭轉(zhuǎn)地產(chǎn)預(yù)期、支撐投資增速、穩(wěn)定信用擴(kuò)張：2015年政策以棚改為抓手，PSL為工具，快速有效推動了地產(chǎn)庫存去化以及土地財(cái)政收入；2022年疫情擾動加劇，PSL為基建補(bǔ)充彈藥，防止了去年四季度經(jīng)濟(jì)踏空。
當(dāng)下PSL有再度運(yùn)用的合適條件。政府部門對城中村改造、保租房以及平急兩用基建“三大工程”的表述頗多，我們認(rèn)為這可能是下一階段積極財(cái)政推動新項(xiàng)目建設(shè)的信號，而貨幣政策料以配合為主，重啟PSL提供中長期低成本資金支持，而類似“城中村改造金融工具”也有出臺可能，更新或打通保交樓貸款等進(jìn)度偏緩項(xiàng)，以回應(yīng)中央金融工作會議提及的“充實(shí)貨幣政策工具箱”。其他主要數(shù)據(jù)方面：
消費(fèi)超預(yù)期的“水分”：前有“十一”，后有“雙十一”。10月社零同比錄得7.6%，考慮到去年疫情擾動下的低基數(shù)，2022-2023兩年復(fù)合同比增速回落至3.5%（9月為4.0%），其中必選消費(fèi)受量價(jià)雙面拖累，出行在假期因素回撤后降溫。
觀察零售分項(xiàng)，10月體育娛樂用品同比的飆升可能是支撐社零超預(yù)期因素之一：一方面是假期旅游收入較好修復(fù)，居民消費(fèi)需求集中釋放；另一方面或緣于“雙十一”電商促銷窗口前置，部分銷量分?jǐn)傊?0月。
地產(chǎn)“銀十”溫和收官，增量政策及項(xiàng)目落地的訴求進(jìn)一步增加。10月地產(chǎn)投資當(dāng)月同比企穩(wěn)在-11.3%，開工端與銷售端面積在前一輪政策落地后波動，克而瑞口徑的10月房企業(yè)績回升受阻，反映房企風(fēng)險(xiǎn)仍待解除，供給端穩(wěn)增長同樣需政策呵護(hù)。結(jié)合當(dāng)下地產(chǎn)新政效力有限，需求刺激鈍化的背景下，時(shí)隔一年重啟PSL是地產(chǎn)貨幣政策發(fā)力的可選項(xiàng)之一。
工業(yè)生產(chǎn)：出口依舊是重要的力量。第三季度以來，在內(nèi)需缺乏韌性的情況下，工業(yè)生產(chǎn)的重要邊際支持力量是出口：盡管我們看到10月的出口貨值以及增速都不及預(yù)期，背后主要的拖累來自于價(jià)格，制造業(yè)的出口量穩(wěn)步回升。
10月工業(yè)增速環(huán)比增長0.39%，整體上依舊是偏弱的。從行業(yè)結(jié)構(gòu)上看，化工、汽車、有色和黑色冶煉是排名前四大的拉動；從邊際的改善和貢獻(xiàn)來看，有色冶煉和非金屬制造表現(xiàn)最突出，這可能反映出下游建筑業(yè)的邊際回暖，隨著財(cái)政的發(fā)力，在這一領(lǐng)域我們可以有更多的期待。
制造業(yè)：民間投資信心何時(shí)回歸？10月制造業(yè)投資并未延續(xù)前兩個(gè)月的上升，10月制造業(yè)投資6.2%的同比增速（前值7.9%）、以及再次“變溫”的制造業(yè)PMI都說明前期工業(yè)制造業(yè)的復(fù)蘇并未完全企穩(wěn)。今年以來民間投資相對整體投資同比增速的表現(xiàn)就在持續(xù)改善，反觀制造業(yè)民間投資的改善卻一直“磕磕絆絆”。民間投資信心的完全企穩(wěn)仍需“靜待花開”，這也導(dǎo)致了以民間投資為主的制造業(yè)復(fù)蘇之路漫漫。
基建：“逆風(fēng)局”下的放緩。10月廣義基建減速，其同比增速錄得5.6%（前值6.8%），此次交通倉儲以及水利、環(huán)境和公共設(shè)施兩大板塊投資增速均有降溫。而這一切似乎早“有跡可循”——通常建筑業(yè)PMI出現(xiàn)回落時(shí)、均有基建投資增速的放緩相伴，10月建筑業(yè)PMI再次刷新了歷史同期新低，這也為此次基建增速的放緩“埋下伏筆”。
今年下半年基建回升偏緩。上半年充當(dāng)經(jīng)濟(jì)“壓艙石”的基建從第三季度開始似乎就有些“發(fā)力不足”，導(dǎo)致基建增速放緩的原因有許多，包括但不限于新增專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度不及去年同期、無去年政策性開發(fā)性金融工具予以支撐、作為基建融資主要渠道之一的財(cái)政收入遲遲未見好轉(zhuǎn)、地方政府城投平臺融資也比較困難。不過對于2024年的基建發(fā)力，我們或許可以樂觀一些，近期增發(fā)的萬億國債無疑就是明年“穩(wěn)基建≈穩(wěn)經(jīng)濟(jì)”的一大關(guān)鍵信號。
風(fēng)險(xiǎn)提示：東盟、俄羅斯及其他新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長不及預(yù)期，對外需拉動不足；地產(chǎn)政策出臺過慢，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)動力和市場信心再次下降。
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