>> 華泰證券-唯品會(VIPS.US)毛利率穩(wěn)健改善，用戶粘性凸顯-231115
| 上傳日期： |
2023/11/16 |
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| 格式： |
pdf 共8頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
侯杰,夏路路 |
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收入凈利均超彭博一致預(yù)期
3Q23唯品會總收入227.7億元，同增5.3%，增速高于彭博一致預(yù)期的3.8%，主要得益于活躍用戶數(shù)和人均消費金額提升。3Q23非GAAP凈利潤18.4億元，對應(yīng)非GAAP凈利率8.1%，同比提升0.8pp，優(yōu)于彭博一致預(yù)期的6.9%?？紤]到公司2023年投入略超此前預(yù)期，但2024/2025年毛利率有望上修，我們調(diào)整2023/2024/2025年非GAAP凈利潤預(yù)測至82/94/99億元（前值：85/83/88億元）?；贒CF估值法的目標(biāo)價為19.04美元（前值：18.02美元，WACC/永續(xù)增長率分別為12.3%/0.0%）。對應(yīng)2024/2025年非GAAPPE為8x/7x。維持“買入”評級。
服飾品類需求旺盛，高價值用戶穩(wěn)步擴張
3Q23唯品會總成交額（GMV）為425億元，同增13.1%（2Q23/1Q23：+24.6/+13.8%yoy），管理層在業(yè)績會上強調(diào)了服裝品類GMV的強勁表現(xiàn)（+16%yoy）。3Q23唯品會產(chǎn)品收入為210.8億元（占收入比例92.6%），同增4.1%，略高于彭博一致預(yù)期的3.3%，收入增速與GMV增速之間的差距主因退貨率波動。3Q23唯品會活躍客戶總數(shù)為4,250萬，同增3.5%，我們認(rèn)為主因好貨策略推動下，平臺定制產(chǎn)品的供給多樣化助力用戶體驗改善。管理層同時指出超級VIP（SVIP）的數(shù)量在3Q23同比增長17%，占活躍客戶總數(shù)約16%，但其貢獻了唯品會當(dāng)季GMV的45%。
毛利率穩(wěn)健提升支持經(jīng)營利潤率改善
3Q23唯品會毛利率同比增長1.9pp，達到23.6%，創(chuàng)歷史新高，優(yōu)于彭博一致預(yù)期的21.8%，管理層歸因于送券策略的優(yōu)化，并指出其對品牌收費模式并未變化。3Q23經(jīng)營費用率為17.6%，同比擴張0.7pp，其中營銷費用率為2.9%（3Q22：2.6%），履約費用率為7.8%（3Q22：7.5%），我們認(rèn)為反映出公司更為主動的投入力度，以及退貨率波動對成本的一定影響。管理層稱在2024年將繼續(xù)以審慎態(tài)度實現(xiàn)精準(zhǔn)投放，確保投入獲得較好回報。
雙11表現(xiàn)出色，非GAAP凈利率或有改善空間
我們預(yù)計唯品會4Q23營收同增5%，位于指引上限（財報指引營收同增0-5%），部分得益于公司雙11大促GMV實現(xiàn)雙位數(shù)增長的卓越表現(xiàn)（星圖數(shù)據(jù)：2023年雙11全網(wǎng)銷售額同增2.08%）。受大促季及品類結(jié)構(gòu)變化影響，退貨率或有所提升，我們預(yù)計收入增速與GMV增速的差距在4Q23或擴大至6.3pct（4Q22：2.4pct）。展望2024年，考慮到公司決心與供應(yīng)商伙伴建立長期合作關(guān)系，我們預(yù)期毛利率表現(xiàn)或相對平穩(wěn)，但得益于經(jīng)營杠桿的釋放以及更高的運營效率，非GAAP凈利率或仍有一定改善空間。
風(fēng)險提示：消費復(fù)蘇不及預(yù)期；電商行業(yè)競爭激烈超預(yù)期，稀釋利潤率。
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