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一、2023年行情復(fù)盤
　　2023年以來，截至2023年11月10日，銀行板塊上漲5%。節(jié)奏來看，上半年中特估行情、下半年估值修復(fù)行情；個(gè)股來看，機(jī)構(gòu)持倉低、高股息標(biāo)的領(lǐng)漲。
　　二、2024年機(jī)會(huì)挖掘
　　1、宏觀及政策：穩(wěn)增長+化風(fēng)險(xiǎn)，關(guān)注海外利率
　　經(jīng)濟(jì)：展望2024年，預(yù)計(jì)穩(wěn)增長、化風(fēng)險(xiǎn)的基調(diào)將延續(xù)，經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能有望保持平穩(wěn)。
　　政策：預(yù)計(jì)穩(wěn)增長政策抓手以財(cái)政和產(chǎn)業(yè)政策為主，貨幣政策有望保持穩(wěn)健。需關(guān)注的是，若海外降息，則國內(nèi)降息節(jié)奏有望打開。
　　風(fēng)險(xiǎn)：預(yù)計(jì)城投化險(xiǎn)政策加碼，短期風(fēng)險(xiǎn)壓力有望改善，關(guān)注中長期機(jī)制的建設(shè)。地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)壓力延續(xù)，萬科事件釋放積極信號，繼續(xù)關(guān)注化險(xiǎn)方案進(jìn)展。
　　2、經(jīng)營基本面：全年低位筑底，節(jié)奏前低后高
　　歸母利潤：預(yù)計(jì)2023年、2024年上市銀行歸母凈利潤增速分別為2.6%、2.4%。子行業(yè)來看，預(yù)計(jì)城農(nóng)商行盈利增速韌性更強(qiáng)，得益于規(guī)模增速高、息差韌性強(qiáng)。
　　營收增速：預(yù)計(jì)2023年、2024年上市銀行營收同比增速分別為-1%、0.3%，2024年銀行營收主要靠以量補(bǔ)價(jià)。節(jié)奏上前低后高，自24Q2開始呈現(xiàn)逐季修復(fù)態(tài)勢。
　　規(guī)模增速略緩。預(yù)計(jì)2024年上市銀行總資產(chǎn)同比增長9.6%，增速較2023年穩(wěn)中略下1pc。
　　息差先下后穩(wěn)。①僅考慮前期已實(shí)施的存貸款利率政策，我們預(yù)計(jì)2024年上市銀行累計(jì)息差較2023年下降11bp，季度節(jié)奏先下、24Q2開始企穩(wěn)。各類銀行中農(nóng)商行息差韌性最強(qiáng)，主要是中長期貸款占比小、個(gè)人存款占比高。②潛在的息差額外壓力來源：高收益資產(chǎn)的超額收益退坡如零售類資產(chǎn)、城投類資產(chǎn)；潛在海外降息的壓力，若海外加息結(jié)束，國內(nèi)降息空間打開，則2024年存貸款利率可能繼續(xù)下降?？紤]貸款重定價(jià)快于存款，息差仍有下行壓力。
　　非息增長放緩。預(yù)計(jì)2024年非息收入同比增速較2023年下降10pc至-4%，歸因市場利率波動(dòng)，帶動(dòng)其他非息收入增速放緩。
　　減值改善有限。我們判斷2024年減值對利潤的貢獻(xiàn)將下降。主要基于：①資產(chǎn)質(zhì)量改善帶來的信用成本改善趨于尾聲，下一步可能要釋放貸款撥備保證利潤。②非信貸減值壓力下降帶來的紅利期趨于結(jié)束，同時(shí)還要補(bǔ)提非信貸減值。展望未來，減值對利潤的貢獻(xiàn)幅度及持續(xù)性，取決于安全墊的厚度：①信用成本安全墊，即信用成本對不良生成的覆蓋度；②撥備水平安全墊，即撥備余額對不良資產(chǎn)的覆蓋度。按照上市行23H1數(shù)據(jù)靜態(tài)測算，短期來看，撥備覆蓋率穩(wěn)定的情況下，農(nóng)商行、國有行減值對利潤的支撐較大；中長期來看，假設(shè)撥備覆蓋率下降到150%（監(jiān)管基本要求），則農(nóng)商行撥備釋放空間最大。
　　3、情緒交易面：估值歷史低位，持倉歷史低位
　　銀行估值歷史低位：截至2023年11月14日，銀行板塊PB、PE估值0.44x、4.53x，處于近七年0.4%、1.0%極低分位數(shù)。同時(shí)，老16家上市銀行動(dòng)態(tài)股息率的平均值為5.81%，較10年期國債收益率高315bp，股息率與債券到期收益率的差額處于最近7年95.8%的極高分位數(shù)。
　　機(jī)構(gòu)持倉歷史低位：23Q3末主動(dòng)型公募基金重倉A股上市銀行的比例為2.54%，處于近7年13%低分位數(shù)。隨著海外加息預(yù)期減弱，外資流出壓力有望減緩，支撐行情。
　　三、2024年投資策略
　　行業(yè)策略：行穩(wěn)以致遠(yuǎn)，看好2024年銀行板塊絕對收益。（1）分階段探討：①前半段，大行震蕩+小行修復(fù)。24Q1業(yè)績壓力大，疊加美中利差下行不利于高股息風(fēng)格，我們認(rèn)為大行行情將趨于震蕩；而基本面相對占優(yōu)+穩(wěn)增長政策發(fā)力，有利于小銀行行情。②后半段，大行重拾絕對收益。隨著銀行板塊業(yè)績筑底修復(fù)，美中利差趨于平穩(wěn)，疊加國內(nèi)“資產(chǎn)荒”繼續(xù)演繹，大行有望重拾絕對收益。（2）特殊情況探討：若2024年美聯(lián)儲(chǔ)降息，我國貨幣政策空間有望打開，可能跟隨降息托底經(jīng)濟(jì)。在此情況下，銀行股先跌后漲，降息預(yù)期納入后，隨著經(jīng)濟(jì)預(yù)期修復(fù)，銀行股有望迎來新一輪行情。（3）分市場探討：H股表現(xiàn)或好于A股，主要是海外利率下降帶來港股流動(dòng)性改善。
　　個(gè)股選擇：大而穩(wěn)，小而美，優(yōu)選“啞鈴組合”。未來銀行業(yè)可能進(jìn)入到消滅“資產(chǎn)紅利”的階段。市場競爭當(dāng)中，大銀行享有成本優(yōu)勢，小銀行追求特色經(jīng)營，中型銀行承壓。因此選股優(yōu)選：“大而穩(wěn)+小而美”的“啞鈴組合”。①大而穩(wěn)：推薦“大而穩(wěn)”的國有銀行，以類債股思路進(jìn)行擇時(shí)和選股，優(yōu)選股息率高、撥備厚、渠道下沉的農(nóng)業(yè)銀行、郵儲(chǔ)銀行。②小而美：未來金融競爭中，大部分中小行基本面彈性/持續(xù)性有限，小銀行需要“選美”，優(yōu)選彈性大、區(qū)域佳、模式優(yōu)的中小銀行，推薦浙商銀行、江蘇銀行、常熟銀行，關(guān)注瑞豐銀行、渝農(nóng)商行。
　　四、風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)失速，不良大幅爆發(fā)，地產(chǎn)城投風(fēng)險(xiǎn)失控。