>> 浦銀國(guó)際-10月實(shí)體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)：不均衡復(fù)蘇繼續(xù)，但動(dòng)能略微下滑-231115
| 上傳日期： |
2023/11/16 |
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來源： |
浦銀國(guó)際 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
金曉雯 |
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社會(huì)消費(fèi)品零售數(shù)據(jù)雖超預(yù)期，但熨平基數(shù)效應(yīng)后的兩年平均增速仍繼續(xù)下滑。社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速10月繼續(xù)超預(yù)期，加快至7.6%（市場(chǎng)預(yù)期：7%，9月：5.5%）。然而去年疫情防控政策放松前消費(fèi)低迷的基數(shù)效應(yīng)作用明顯，兩年平均增速繼續(xù)下滑（10月：3.5%，9月：4%）。受黃金周提振，服務(wù)業(yè)零售累計(jì)同比增速微升0.1個(gè)百分點(diǎn)到19%。然而在暑假和國(guó)慶黃金周兩個(gè)旅游旺季結(jié)束之后，服務(wù)業(yè)相關(guān)消費(fèi)表現(xiàn)或?qū)p弱。餐飲零售增速（兩年平均，下同）的繼續(xù)下滑是主要原因。商品零售表現(xiàn)也略有下滑但相對(duì)穩(wěn)?。▓D表1）。從商品細(xì)節(jié)來看，住房相關(guān)的銷售跌幅有所收窄，但日用品和自選消費(fèi)表現(xiàn)略微走弱。汽車銷售在政策支持和新能源汽車新一輪降價(jià)潮下仍表現(xiàn)不俗。
固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速繼續(xù)下滑0.2個(gè)百分點(diǎn)到2.9%，弱于預(yù)期（3.1%）。制造業(yè)投資增速維持在6.2%，但房地產(chǎn)和基建投資繼續(xù)下滑（圖表3）。
1.房地產(chǎn)行業(yè)的下行周期仍是主要拖累。房地產(chǎn)投資累計(jì)同比增速再下滑0.2個(gè)百分點(diǎn)到-9.3%，但新開工累計(jì)同比跌幅略微收窄0.2個(gè)百分點(diǎn)到-23.2%（圖表4）。據(jù)我們計(jì)算，按面積算的房產(chǎn)銷售同比跌幅在9月略微收窄后10月又有所擴(kuò)大（10月：-20.3%，9月：-19.8%），但是按價(jià)值算的跌幅有所收窄（10月：-14.4%，9月：-19.2%）。也就是說，在核心二線城市和一線城市非核心區(qū)放開限購(gòu)政策的引領(lǐng)下，一二線城市房產(chǎn)銷售恢復(fù)好于三四線城市。高頻數(shù)據(jù)顯示11月以來銷售動(dòng)能持續(xù)轉(zhuǎn)弱（圖表5），令人擔(dān)憂政策成效有所減弱。
2.基建投資增速下滑0.3個(gè)百分點(diǎn)到5.9%。一方面，今年剩余時(shí)間內(nèi)發(fā)行5000億元特別國(guó)債的行動(dòng)尚未啟動(dòng)，三季度加快發(fā)行的地方專項(xiàng)債或仍在落實(shí)中；另一方面，我們也注意到在地方政府降杠桿的過程中，城投債發(fā)行量大減，或影響基建投資。政府仍需在基建領(lǐng)域加快落實(shí)以及加碼政策支持。
同樣超市場(chǎng)預(yù)期、增速同比加快，但兩年平均放緩的還有工業(yè)生產(chǎn)總值。工業(yè)生產(chǎn)總值同比增速加快0.1個(gè)百分點(diǎn)到4.6%，但兩年平均增速卻下滑0.6個(gè)百分點(diǎn)到4.8%，和此前回落的制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)相一致。但10月一般為數(shù)據(jù)淡季，在工業(yè)去庫存周期結(jié)束（圖表6）后，我們相信工業(yè)生產(chǎn)整體上行的趨勢(shì)將繼續(xù)。
全國(guó)失業(yè)率10月持平在5%。不過31大城市失業(yè)率連續(xù)四個(gè)月下滑至5%（9月：5.2%，圖表7）。
今天發(fā)布的數(shù)據(jù)以及此前發(fā)布的通脹和信貸數(shù)據(jù)表明政策成效仍需繼續(xù)鞏固。超預(yù)期的消費(fèi)品零售和工業(yè)生產(chǎn)數(shù)據(jù)顯示由消費(fèi)和工業(yè)復(fù)蘇引領(lǐng)的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)仍在持續(xù)，但是動(dòng)能從兩年平均的角度來看正在略微減弱中。與此同時(shí)，投資依然沒有起色，尤其在房地產(chǎn)領(lǐng)域。我們?nèi)匀幌嘈沤?jīng)濟(jì)在7月已經(jīng)見底回升，但持續(xù)改善還需要更多政策支持。滬指今日（11月15日）上午升0.45%，但更多可能是受美國(guó)加息預(yù)期進(jìn)一步降溫、美股走強(qiáng)帶動(dòng)。市場(chǎng)信心的持續(xù)改善或還取決于房地產(chǎn)和地方債務(wù)兩大風(fēng)險(xiǎn)的化解、以及更為全面的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。
我們認(rèn)為罕見的上調(diào)赤字率并不是政策刺激的終結(jié)。我們相信接下來的政策支持將以財(cái)政政策為主，貨幣政策協(xié)調(diào)發(fā)力。政策展望還需關(guān)注12月相繼召開的4季度政治局經(jīng)濟(jì)會(huì)議以及中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議。具體地看：
1.財(cái)政政策或成為穩(wěn)增長(zhǎng)防風(fēng)險(xiǎn)主力軍。我們相信接下來化解地方債風(fēng)險(xiǎn)和穩(wěn)基建投資仍是財(cái)政政策的兩條主線。除了發(fā)行特殊再融資債解燃眉之急之外，政府可能還會(huì)對(duì)如何全面化解隱性債務(wù)做出更為具體的部署。我們認(rèn)為類似2015-2017年的債務(wù)置換是可能的，但可能不會(huì)一刀切全靠置換。因?yàn)檫@里也涉及到道德風(fēng)險(xiǎn)等問題。具體的方案可能是比較混合式的，中央政府、地方政府、銀行和其他金融機(jī)構(gòu)均有參與。此外，基建投資的連續(xù)下滑增加了穩(wěn)基建的迫切性。為了促基建投資，政府可能會(huì)加快特別國(guó)債的發(fā)行，并在今年稍晚的時(shí)候宣布提前下達(dá)2024年地方債務(wù)發(fā)行額，按照上限60%計(jì)算或高達(dá)2.28萬億元。在中央政府財(cái)政狀況顯著好于地方的背景下，明年政府可能還會(huì)繼續(xù)抬高中央政府的杠桿率以幫助地方政府去杠桿和穩(wěn)基建。
2.11-12月或再降準(zhǔn)，寬松的貨幣政策或至少延續(xù)至明年一季度末。11月13日發(fā)布的信貸數(shù)據(jù)表明私人部門信貸需求仍然偏弱（圖表8），需要更多政策支持。降息降準(zhǔn)均有理可依：降息方面，CPI同比通脹率10月又轉(zhuǎn)負(fù)，降息可以幫助推動(dòng)再通脹；降準(zhǔn)方面，特殊再融資債的繼續(xù)發(fā)行，11月起到明年上半年將發(fā)行的1萬億元特別國(guó)債，再加上預(yù)計(jì)提前發(fā)行的專項(xiàng)債，都將對(duì)流動(dòng)性帶來相當(dāng)大的壓力（圖表9），可通過降準(zhǔn)來緩解。我們預(yù)計(jì)今年11-12月將還會(huì)有5-15個(gè)基點(diǎn)的降息或25個(gè)基點(diǎn)的降準(zhǔn)?？紤]到大量債券發(fā)行、年底的流動(dòng)性以及匯率上的壓力，降準(zhǔn)的可能性相對(duì)更大。明年上半年，尤其是一季度可能還有降準(zhǔn)降息。此外，中央金融工作會(huì)議（簡(jiǎn)稱會(huì)議）中提到的充實(shí)貨幣政策工具箱可能會(huì)類似于之前創(chuàng)造的結(jié)構(gòu)性工具，對(duì)化解地方債務(wù)和房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、城中村改造等提供資金支持。
3.房地產(chǎn)政策需求端短期仍重落實(shí)和觀望成效。供給端支持至關(guān)重要。從需求端看，我們觀
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