>> 德邦證券-固定收益周報：國債大量發(fā)行對債券利率及利差的影響探討-231116
| 上傳日期： |
2023/11/16 |
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| 格式： |
pdf 共12頁 |
來源： |
德邦證券 |
| 評級： |
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作者： |
徐亮 |
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從發(fā)行規(guī)模來看，國債發(fā)行節(jié)奏大致有4個較明顯的區(qū)間，02年之前，國債發(fā)行量相對較少，年均發(fā)行量2000億元左右，02至08年，除了應(yīng)對金融危機而在07年等特殊時點發(fā)行量有明顯增加外，一般國債的發(fā)行量相對較為穩(wěn)定年均發(fā)行總量在5000億元左右，09至19年，國債年發(fā)行量從12000億元逐年增長至37000億元，20年后，隨著疫情的發(fā)生，為了應(yīng)對民生開支，國債的年均發(fā)行量升至8萬億元左右。
為了定量分析短期內(nèi)國債大量發(fā)行對市場的影響，我們以60日平均凈發(fā)行量(季均)為基準(zhǔn)，將歷史中發(fā)行量的年分位數(shù)（252交易日內(nèi)）分別大于99%、98%、95%、90%和80%的時點進行標(biāo)注（即季均凈發(fā)行量在近1年中處于較高水平的時期），繼而觀測這些發(fā)行量顯著增大的時期，各觀測變量的60日變化情況。以最新數(shù)據(jù)的99%-80%分位數(shù)的各閾值分別為312億元、307億元、284億元、202億元和171億元。
對于國債利率而言，國債凈發(fā)行量達到了年內(nèi)95%以上的高分位數(shù)時，發(fā)行量會對其形成較明顯的壓力。對于10Y國債而言，當(dāng)國債發(fā)行量達到了年內(nèi)90%以上高分位數(shù)時，國債凈發(fā)行會對國債利率形成較明顯的上行推動壓力。對于國債期限利差而言，國債凈發(fā)行量的增加會明顯使得收益率曲線走平。
對于各類機構(gòu)的凈買入情況而言，國債凈發(fā)行量的增加對不同類型機構(gòu)具有不一樣的表現(xiàn)。對于國有行基金公司而言，國債發(fā)行量增加會導(dǎo)致這些機構(gòu)的凈買入有明顯的減小，而對于股份行、農(nóng)村金融機構(gòu)和證券公司而言，國債凈發(fā)行量增加會導(dǎo)致這些機構(gòu)的凈買入有明顯的增加。
對于國債和國開的品種利差而言，國債發(fā)行量的逐步增加會導(dǎo)致品種間利差出現(xiàn)明顯的壓縮?？紤]到四季度國債的發(fā)行規(guī)?？赡芟鄬^大，同時99%閾值下的選點過于集中，我們以95%分位數(shù)作為基本選點，并考慮歷史上各時點下國債凈發(fā)行量較多時期的國開債與國債利差的變化情況。
從結(jié)果來看，如果后續(xù)資金利率偏寬松且利率持續(xù)下行，整體國債國開利差壓縮空間相對最大，從歷史數(shù)據(jù)上看，5年品種的利差下行潛力相對最大，平均利差下行幅度為5.7BP，各時點的最大利差下行幅度平均可以達到16BP。
如果后續(xù)資金寬松與利率下行的條件無法同時滿足，但至少符合一個，即資金寬松或利率下行，則1年期的國債國開利差相對而言收斂的確定性較大，3場景下的最大壓縮空間均達到了11BP以上。
最后，如果后續(xù)資金收緊且債市利率上行，1年品種的性價比則相對較低，可以選擇3年和7年的品種進行做空國債國開利差交易。
風(fēng)險提示：經(jīng)濟表現(xiàn)超預(yù)期、宏觀政策超預(yù)期、國債發(fā)行節(jié)奏慢于預(yù)期
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