>> 安信證券-固定收益主題報告：經(jīng)濟(jì)動能趨緩，債市繼續(xù)修復(fù)-231116
| 上傳日期： |
2023/11/17 |
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| 格式： |
pdf 共11頁 |
來源： |
安信證券 |
| 評級： |
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作者： |
池光勝 |
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低基數(shù)下社零增速回升，但修復(fù)動能延續(xù)邊際減弱。10月社零同比增速自前值5.5%大幅回升2.1個百分點(diǎn)至7.6%，但考慮到去年同期疫情擾動導(dǎo)致基數(shù)較低，若結(jié)合兩年平均同比和季調(diào)環(huán)比來看，10月社零兩年平均增速較前值回落0.5個百分點(diǎn)至3.5%，季調(diào)環(huán)比僅錄得0.07%，持續(xù)弱于2017-2019年同期均值0.79%，9-10月社零修復(fù)動能連續(xù)出現(xiàn)邊際減弱。從結(jié)構(gòu)上看，10月餐飲、商品零售兩年平局增速分別自前值5.8%和5.6%回落至3.7%、3.5%。商品零售中，10月必需消費(fèi)、可選消費(fèi)兩年同比均速分別回落至3.5%、4.5%；細(xì)分商品看，必需消費(fèi)品中除藥品和煙酒之外其余多數(shù)下行；可選消費(fèi)品同樣漲少跌多，除辦公用品、家電音響、建材和家具兩年均速上行以外，其余均有回落。
10月房地產(chǎn)銷售仍偏弱，目前尚未見到明確底部，投資端仍在尋底過程中。銷售端來看，8月底以來房地產(chǎn)調(diào)控政策持續(xù)優(yōu)化，9-10月全國商品房銷售情況有所回暖,但整體仍偏弱,“金九銀十”成色不足。具體來看，10月銷售面積約為7773萬平方米，當(dāng)月同比自前值-10.1%降至-11%，累計同比也自前值-7.5%進(jìn)一步降至-7.8%。其中，具體來看30大中城市，10月商品房成交面積約為1055萬方米，同比降幅較9月的-22.3%收窄至-2.6%，但11月以來銷售再度走弱，11月上旬同比增速降幅再度擴(kuò)大至-19.7%；若再從全國除30大中城市之外的商品房銷售情況來看，10月銷售面積同比增速較前值-19.5%進(jìn)一步回落至-22.5%。同時結(jié)合1-10月全國商品住宅銷售均價增速仍處于年內(nèi)低點(diǎn)且10月70大中城市中新建商品房銷售價格環(huán)比下降城市數(shù)再較前值增加2個至56個，當(dāng)前房價仍未止跌，綜合來看我們預(yù)計地產(chǎn)銷售目前尚未見到明確底部。投資端來看，10月房地產(chǎn)開發(fā)投資當(dāng)月同比持平前值-11.3%，累計同比自前值-9.1%進(jìn)一步降至-9.3%。一方面，從土拍數(shù)據(jù)來看，目前全國土地市場仍然處于趨冷態(tài)勢，根據(jù)克而瑞披露數(shù)據(jù)，10月份全國300城經(jīng)營性土地總成交面積約7423萬平方米，同比降幅基本持平前值-43%;另一方面，10月房企新開工增速較前值-15.2%再度回落至-21.2%。具體來看，10月房地產(chǎn)開發(fā)資金來源累計同比自前值-13.5%進(jìn)一步降至15.8%，降幅較大，房企實(shí)際到款資金仍在下降，而當(dāng)前商品房待售面積仍處于2022年以來的相對高位，庫存壓力仍較高，且商品房現(xiàn)房銷售增速與期房銷售增速之差仍在持續(xù)回升，當(dāng)前期房銷售難度仍較大，再考慮到銷售恢復(fù)較慢，因此預(yù)計房企的新開工動能或?qū)⒊掷m(xù)偏弱。綜合來看，在房企資金壓力較大、庫存較高、銷售持續(xù)承壓等因素影響下，新開工或?qū)⒊掷m(xù)偏弱，再疊加拿地縮量拖累，預(yù)計房地產(chǎn)投資仍處于尋底過程。
10月出口再度走弱，后續(xù)不排除低基數(shù)下11-12月增速單月轉(zhuǎn)正可能性，但出口動能整體料仍偏弱。隨著去年同期基數(shù)的快速回落，8-9月出口增速降幅明顯收窄，但10月出口再度回落，當(dāng)月同比增速也較前值-6.2%進(jìn)一步回落至-6.4%。往后來看，美國10月CPI同比超預(yù)期降至3.2%，核心CPI也明顯降溫，本輪美聯(lián)儲加息周期或已結(jié)束，但9月美國職位空缺數(shù)量升至960萬個，為連續(xù)兩個月上升，當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)各領(lǐng)域勞動力需求持續(xù)強(qiáng)勁，就業(yè)市場的韌性意味著距離降息仍有距離，預(yù)計美國高利率可能會維持較長時間。因此年內(nèi)來看，盡管不排除低基數(shù)下11-12月增速單月轉(zhuǎn)正可能性，但考慮到年內(nèi)海外央行或?qū)⒗^續(xù)維持高利率，預(yù)計出口動能總體仍將偏弱。
基建累計增速延續(xù)回落，全年增速最大或在11%左右。具體來看，10月新增專項債發(fā)行節(jié)奏明顯放緩，而當(dāng)月集中發(fā)行的特殊再融資債則主要是集中于償還存量債務(wù)，基建投資當(dāng)月同比增速也較前值回落1.2個百分點(diǎn)至5.6%，累計同比自前值8.6%進(jìn)一步回落至8.3%。往后來看，根據(jù)1-10月累計同比8.3%和年內(nèi)新增5000億特別國債進(jìn)行匡算，2023年基建最大增速在11%左右。
10月制造業(yè)投資當(dāng)月同比明顯回落，后續(xù)預(yù)計難以單邊突進(jìn)。10月制造業(yè)投資同比較9月回落1.7個百分點(diǎn)6.2%，累計同比持平前值6.2%，但累計同比兩年復(fù)合增速較前值9.3%快速回落至6.5%。分行業(yè)看，超過半數(shù)行業(yè)兩年平均增速走弱，僅有紡服、醫(yī)藥、有色行業(yè)10月投資兩年復(fù)合增速有一定程度的回升。往后來看，考慮到1-10月制造業(yè)投資累計增速升至6.2%，已明顯高于2016M7-2018M8強(qiáng)勁補(bǔ)庫存時期均值5.7%（詳見報告《極致的收益率曲線：反彈還是風(fēng)險？》），且今年5月以來制造業(yè)投資相較其他分項的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩問題持續(xù)加劇，當(dāng)前缺口已升至今年以來最高位，預(yù)計后續(xù)制造業(yè)投資增速料難以單邊突進(jìn)。
10月工業(yè)生產(chǎn)整體有所回落，需求偏弱背景下預(yù)計后續(xù)修復(fù)斜率或不宜高估。10月工業(yè)增加值增速較前值小幅回升0.1%至4.6%，但兩年年均增速較前值5.4%回落0.6%至4.8%，環(huán)比增速0.39%亦弱于2017-2019年均值0.45%，10月工業(yè)生產(chǎn)整體有所回落。三大門類中，10月份采礦業(yè)、制造業(yè)、電力熱力燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增加值兩年平均增速分別為3.4%、5.1%和2.7%，分別較9月份回落0.9、0.6和0.5個百分點(diǎn)，三者均有所放緩，前兩者的拖累相對更大。綜合來看，10月多數(shù)需求分項
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