>> 華創(chuàng)證券-藥明合聯(lián)(2268.HK)新股定價報告：ADC外包服務(wù)龍頭，綜合實力強勁-231117
| 上傳日期： |
2023/11/17 |
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| 4818KB |
| 格式： |
pdf 共31頁 |
來源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評級： |
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作者： |
劉浩,萬夢蝶 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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藥明合聯(lián)（WuXi XDC）是藥明生物和合全藥業(yè)成立的合資公司，是專注于抗體藥偶聯(lián)藥物（ADC）及更廣泛生物偶聯(lián)藥物市場的全球領(lǐng)先合同研究、開發(fā)及制造組織（CRDMO），也是一家致力于提供全面綜合服務(wù)的公司。據(jù)Frost& sullivan，按22年收入計，公司在ADC等生物偶聯(lián)藥物CRDMO中排名全球第二及中國第一，截至22年底，公司有94個進行中的整體項目，占同年全球生物偶聯(lián)藥物外包整體項目總數(shù)的35%以上。
生物偶聯(lián)藥物組合多樣，市場潛力巨大。生物偶聯(lián)藥物是利用連接子將載體和有效載荷進行連接，達到靶向遞送有效載荷的目的，提升治療效果。其中最主要的一類為ADC，已有15款獲批，根據(jù)前三季度銷售額今年有望出現(xiàn)五款“重磅炸彈”藥物。此外，ADC作為一類“高效、靶向化療”，還正在顯示出與IO聯(lián)用的潛力，現(xiàn)有的IO療法中，近一半方案可能從IO+化療升級為IO+ADC，相關(guān)適應(yīng)癥市場有望實現(xiàn)100-200%擴容。據(jù)Frost & sullivan統(tǒng)計及預(yù)測，2022年全球ADC銷售額達79億美元，并有望以30%的年復(fù)合增長率于2030年達到647億美元。除了ADC，載體和有效載荷還可以替換為其他形式的藥物，并且有望拓展腫瘤以外的多種適應(yīng)癥，進一步拓寬應(yīng)用場景。
生物偶聯(lián)藥物開發(fā)復(fù)雜，高度依賴外包。生物偶聯(lián)藥物開發(fā)的復(fù)雜性及高技術(shù)性導(dǎo)致大多數(shù)公司依賴外包合作伙伴進行開發(fā)。據(jù)Frost & sullivan，截至2022年底，全球ADC發(fā)現(xiàn)、開發(fā)及制造外包率已達到約70%，超過整體生物制劑34%的外包率。隨著生物偶聯(lián)藥物特別是ADC藥物研發(fā)熱度不斷攀升，合作交易及資金投入增加，全球ADC外包服務(wù)市場規(guī)模有望穩(wěn)步增長。據(jù)Frost &sullivan，2022年全球ADC外包服務(wù)市場規(guī)模約為15億美元，并有望以28.4%的年復(fù)合增長率增長至2030年110億美元。全球ADC外包服務(wù)市場呈現(xiàn)出相對集中的格局，2022年按收入計排名前五大及前十大參與者合計分別占50.0%及74.3%的市場份額。
藥明合聯(lián)具備全方位一站式服務(wù)能力，綜合能力強勁。1）公司是全球唯一一家專注于生物偶聯(lián)藥物且可從鄰近設(shè)施提供全方位服務(wù)的CRDMO，能夠同步執(zhí)行多個步驟并無縫銜接，提升效率。2）公司擁有最豐富的偶聯(lián)技術(shù)，WuXiDAR4平臺行業(yè)領(lǐng)先，在連接子及有效載荷合成和工藝開發(fā)技術(shù)方面儲備深厚，并建立了全面的分析方法，技術(shù)實力強勁3）公司采用“賦能、跟隨并贏得分子”策略，提升早期階段客戶轉(zhuǎn)化并不斷爭取新客戶，建立了廣泛、高粘性且快速增長的客戶群，隨著項目推進有望帶來收入的強勁增長。
投資建議：我們預(yù)計公司2023-2025年收入分別為21.85、38.39和56.03億元，同比增長115.8%、75.7%和45.9%；歸母凈利潤為3.65、6.75和9.93億元，同比增長134.2%、85.0%和47.2%，EPS為0.31、0.57和0.84元。由于ADC研發(fā)處于高速增長期，公司作為行業(yè)龍頭，隨著早期項目推進及后期項目進入商業(yè)化，收入有望迅速增長。根據(jù)可比公司法，給予藥明合聯(lián)2024年約35倍PE，目標(biāo)市值257億港元，目標(biāo)價約21.82港元，參考現(xiàn)金流折現(xiàn)估值法，通過絕對估值得出的結(jié)論交叉驗證。
風(fēng)險提示：行業(yè)競爭加劇，項目推進不及預(yù)期，產(chǎn)能擴張風(fēng)險。
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