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核心觀點(diǎn)
　　唯品會(huì)發(fā)布2023年第三季度業(yè)績(jī)，2023Q3公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收227億元人民幣，yoy+5.3%，略超彭博一致預(yù)期1%；23Q3公司實(shí)現(xiàn)GAAP歸母凈利潤(rùn)12億元（利潤(rùn)率為5.3%），Non-GAAP歸母凈利潤(rùn)為18.4億元（凈利率為8.1%），yoy+15%。用戶數(shù)和訂單數(shù)均出現(xiàn)回流，共同推動(dòng)GMV增長(zhǎng)，23Q3公司GMV為425億元，yoy+13%，超彭博一致預(yù)期5 pct?？紤]到消費(fèi)不確定性，公司指引23Q4收入將同比增長(zhǎng)0%-5%至318-333億元區(qū)間。
　　簡(jiǎn)評(píng)
　　用戶數(shù)和訂單數(shù)均出現(xiàn)回流，推動(dòng)GMV增長(zhǎng)近13%。23Q3公司GMV為425億元，yoy+13%，不僅顯著好于預(yù)期的8%增速，同時(shí)也是傳統(tǒng)電商中表現(xiàn)較好的平臺(tái)。從量?jī)r(jià)上看，訂單數(shù)為1.8億，yoy+7%，客單價(jià)為236元，yoy+7%，活躍買家數(shù)和單活躍買家購(gòu)買頻次同比都有小幅的提高，Q3公司活躍買家數(shù)為4230萬(wàn)人，yoy+4%。人均GMV為1000元，yoy+9%，ARPU為536元，yoy+2%，人均訂單量同比提升3%至4.2單。同時(shí)SVIP數(shù)量持續(xù)優(yōu)化，截至Q3末活躍SVIP會(huì)員約為670萬(wàn)，yoy+17%，貢獻(xiàn)45%的線上GMV，持續(xù)成為消費(fèi)的中堅(jiān)力量。
　　本季度收入增速仍然落后GMV增速約8pcts，仍然有較大Gap，主要系Q2以來(lái)退貨率上上升，但退貨率相比二季度較為穩(wěn)定，沒(méi)有出現(xiàn)惡化。
　　毛利率進(jìn)一步提升，費(fèi)用端略微升高，兩者抵消后運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率仍然穩(wěn)健。23Q3公司實(shí)現(xiàn)毛利潤(rùn)54億元，毛利率達(dá)到新高23.6%，yoy+2 pct，qoq+1.4pct，毛利率提升主要系1）高毛利3P業(yè)務(wù)占比的繼續(xù)增加帶動(dòng)毛利率改善；2）送券相對(duì)謹(jǐn)慎；3）高毛利的服飾占比提升；目前毛利率處于相對(duì)健康狀態(tài)，我們認(rèn)為將維持相對(duì)穩(wěn)定。期間費(fèi)用率為17.6%，yoy+0.7pct，qoq+1.5 pct，相對(duì)處在可控范圍，其中履約費(fèi)用率為7.8%，yoy+0.3 pct，qoq+0pct，仍然由退貨率上升所致，銷售費(fèi)用率為2.9%，yoy+0.3pct，qoq0.3pct，研發(fā)費(fèi)用率基本穩(wěn)定，管理費(fèi)用率同比持平為5%，qoq+1.5pct。毛利率提升和費(fèi)用的上升相抵消，本季度公司利潤(rùn)端仍然可觀，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)15.3億元，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率為6.7%，yoy+1.5pct，qoq-0.2pct，non-Gaap口徑下?tīng)I(yíng)業(yè)利潤(rùn)率達(dá)新高9.1%。
　　盈利預(yù)測(cè)：預(yù)計(jì)公司2023-2024年收入分別為1111/1173億元，凈利潤(rùn)分別為69.8/73.0億元。我們給予公司2023年10x PE估值，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值17.9美元/ADS，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)分析
　　國(guó)內(nèi)疫情后消費(fèi)復(fù)蘇意愿不明顯，宏觀經(jīng)濟(jì)及社零增長(zhǎng)疲弱；消費(fèi)者更加謹(jǐn)慎或消費(fèi)降級(jí)帶來(lái)的負(fù)面影響；互聯(lián)網(wǎng)及電商行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)；平臺(tái)補(bǔ)貼、競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)釋放低于預(yù)期；退貨率若高居不下或進(jìn)一步惡化可能導(dǎo)致履約費(fèi)用上升，影響利潤(rùn)；抖音、快手等新興去庫(kù)存平臺(tái)電商興起帶來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)；若平臺(tái)出現(xiàn)假貨可能影響公司形象；交易結(jié)構(gòu)惡化風(fēng)險(xiǎn)；活躍用戶數(shù)量下降；費(fèi)用增加；線下布局杉杉奧萊開(kāi)店及經(jīng)營(yíng)情況不及預(yù)期；美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程超預(yù)期；國(guó)內(nèi)電商市場(chǎng)份額持續(xù)超預(yù)期下行；中美關(guān)系發(fā)展的不確定性；中概股退市風(fēng)險(xiǎn)。