>> 東吳證券-策略周評：美債利率下行周期中，尋找低滲透率的方向-231119
| 上傳日期： |
2023/11/19 |
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| 格式： |
pdf 共9頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
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作者： |
陳李,陳剛 |
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一、我們在此前多篇報告中重點闡述了一個邏輯，美債利率下行周期中，成長股將會崛起，開啟賠率交易。我們的推演邏輯如下：
1、A股大級別風(fēng)格輪動和中美利差相關(guān)性較為明顯，中美利差收窄，成長風(fēng)格占優(yōu)。2019年以來，無論是中美利差的下行或者是上行，主要波動均由美債貢獻(xiàn)。因此判斷中美利差運(yùn)動方向本質(zhì)是判斷美債運(yùn)動方向。
2、2023年以來，A股呈現(xiàn)極致的風(fēng)格博弈，這某種程度上是資金面囚徒困境博弈的結(jié)果。量化資金、游資和部分個人投資者作為2023年主要的活躍交易資金，由于資金面的博弈，占優(yōu)策略均衡的結(jié)果是規(guī)避陸股通和公募配置品種，而公募和陸股通配置品種又高度重疊，因此對市場風(fēng)格的產(chǎn)生造成較大影響。2021年Q2開始美債收益率底部上行至今，疊加分子端基本面預(yù)期走弱，分子分母雙重承壓，前期機(jī)構(gòu)抱團(tuán)的新能源、醫(yī)藥、白酒等典型成長板塊估值持續(xù)下殺。公募、外資流動性邊際惡化帶來的資金面負(fù)反饋使得上述板塊跌幅超出市場對于基本面預(yù)期的理解。
3、分子端而言，以上相關(guān)風(fēng)格板塊基本面預(yù)期可能沒有進(jìn)一步惡化空間。
4、分母端而言，一方面，過高的利率將會給美聯(lián)儲財政刺激帶來高昂的成本，削弱財政效力；同時會威脅金融系統(tǒng)的穩(wěn)定。因此美政府有動力抑制美債利率的持續(xù)上行。另一方面，美國經(jīng)濟(jì)在消費(fèi)邊際驅(qū)動變?nèi)鹾?，名義增速下行，導(dǎo)致美債利率的下行，加息預(yù)期變?nèi)?，市場開始交易明年上半年就開啟降息，所以現(xiàn)在美債利率幾乎是確定性的筑頂。而中國經(jīng)濟(jì)拐點已現(xiàn)。海外向下，國內(nèi)向上，名義增速差將收窄。中美的名義增速差是判斷中美長債利差、匯率以及北向資金最為核心的因子。我們認(rèn)為名義增速差開始收窄之后，北向資金將會重新流入，打破當(dāng)下資金面困局。
5、成長板塊（長久期資產(chǎn)）對于利率更加敏感，將受益于分母端估值壓力的緩解發(fā)生修復(fù)回歸，而高價值、高股息板塊（短久期資產(chǎn)）將會承壓。
因此，我們認(rèn)為成長股的賠率交易即將開啟。為什么現(xiàn)在講賠率交易？因為現(xiàn)在到明年美聯(lián)儲開始降息之前，我們不能期待美債利率水平有非常大幅的下行空間，但是我們能期待它的拐點出現(xiàn)，這可能比下行多少更加重要。所以我們認(rèn)為明年美聯(lián)儲降息之前，A股的成長股板塊會因為分母端確定性好轉(zhuǎn)而做估值上的修復(fù)，這個階段是交易賠率。
明年年中，美聯(lián)儲或開啟降息，同時相關(guān)板塊的基本面觸底回升，將會出現(xiàn)分子端和分母端確定性的好轉(zhuǎn)，市場將轉(zhuǎn)而交易成長股的勝率。
二、哪些板塊成長斜率更高？以“當(dāng)前滲透率較低+未來滲透率有望提高”為原則進(jìn)行篩選，我們歸納出四大方向篩選思路
思路一：新賽道
最直接簡單的思路為尋找“新”事物，包括新技術(shù)、新品種、新業(yè)態(tài)、新空間等。應(yīng)當(dāng)注意的是，“新”≠“增量空間”，很多新技術(shù)、新方案在萌芽期難以判斷導(dǎo)入的確定性，但并不妨礙在其邏輯未證實亦未證偽階段誕生第一波行情，資金追捧“星辰大海的想象空間”，只是需要警惕業(yè)績期題材行情退潮、交易擁擠度突破特定閾值后開啟估值消化等一系列風(fēng)險，典型如2021年的元宇宙、今年年初的AI等；而隨產(chǎn)業(yè)趨勢演進(jìn)，持續(xù)得到產(chǎn)業(yè)邏輯兌現(xiàn)和驗證、打開商業(yè)化空間的賽道則有望迎來新一波高勝率行情。
今年以來，“新賽道”行情的演繹可謂淋漓盡致，例如AI產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)板塊，且近期高熱的短劇、衛(wèi)星通訊、星閃、智能駕駛等均屬于此類。簡要歸納，我們建議關(guān)注的方向包括但不限于：
AI產(chǎn)業(yè)鏈：算力（國產(chǎn)算力芯片、算力租賃、算力調(diào)度、服務(wù)器液冷、光模塊、HBM等）、語料、模型（基礎(chǔ)大模型、垂類模型）、應(yīng)用（AI+教育、AI+辦公、AI+游戲等）、終端硬件（AIPIN、AIPC、AI手機(jī)）、AI安全等
數(shù)字經(jīng)濟(jì)：數(shù)據(jù)要素、數(shù)據(jù)確權(quán)、數(shù)據(jù)標(biāo)注、數(shù)據(jù)安全、數(shù)字資產(chǎn)評估、數(shù)據(jù)交易所、數(shù)據(jù)庫等
新能源：高壓快充（樁端的充電模塊、充電槍、線、直流充電器等，車端的高壓電池、高壓連接器等）、電池新材料或新技術(shù)（復(fù)合集流體、磷酸錳鐵鋰、固態(tài)電池）、光伏新技術(shù)（N型電池中的HJT、IBC，以及鈣鈦礦等）、新型電力系統(tǒng)（電網(wǎng)IT、虛擬電廠、工商業(yè)儲能）、氫能源等
先進(jìn)制造：人形機(jī)器人、增材制造（3D打?。?、金屬注射成型（MIM工藝）等
消費(fèi)電子：折疊屏、鈦合金、衛(wèi)星通訊、MR設(shè)備等
智能汽車：ADAS（雷達(dá)、攝像頭、自動駕駛芯片、算法）、線控系統(tǒng)、智能座艙（HUD、域控制器、液晶儀表、光場屏）、其他創(chuàng)新環(huán)節(jié)如一體化壓鑄等
創(chuàng)新藥械：糖尿病及減肥藥GLP-1、AD診斷、腫瘤新產(chǎn)品ADC、NASH藥物、新IO藥物等
其他：如生物育種、短劇、衛(wèi)星通訊等
思路二：代際升級
既有產(chǎn)業(yè)的代際更新也滿足低滲透、高增速條件。從該角度尋找的方向可能與思路一有所重疊，比如光伏N型電池既是新技術(shù)路線，又是對P型電池的升級。區(qū)別在于，思路二更側(cè)重“優(yōu)化升級”而非“從無到有”，如存儲領(lǐng)域的DDR5逐步替代DDR4，光模塊從200G、400G向800G乃至1.6T發(fā)展，通信由5G向5.5G
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