>> 國盛證券-策略周報：年末有哪些歷史規(guī)律可借鑒？-231119
| 上傳日期： |
2023/11/19 |
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| 格式： |
pdf 共14頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
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作者： |
張峻曉 |
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過去1個月，滬指自底部拉升逾百點，在此期間，以中證2000為代表的小盤成長風(fēng)格表現(xiàn)更強，而大盤寬基指數(shù)彈性明顯不足。歲末將至，過往的年末行情有哪些規(guī)律性特征？對于當(dāng)下又有什么可以借鑒？
歲末將至，有哪些可循的歷史規(guī)律？
首先，指數(shù)層面看，A股在年末往往會迎來上漲行情。2005年以來，上證指數(shù)在11、12月漲跌幅均值達1.53%、3.79%，勝率達61%、56%；
其次，結(jié)構(gòu)上，大盤價值往往在年末跑出超額收益，金融地產(chǎn)鏈、大消費板塊表現(xiàn)更強。但若拆分各年度的具體情況，大盤價值顯著跑贏主要集中在典型的幾個年份（如2011/12/14/16/18/22年），出現(xiàn)概率不足50%（46%），并沒有想象中那么高；二是大盤價值跑贏的背后，排除熊市外，往往伴隨來年經(jīng)濟增長預(yù)期向好，典型的如2022/16/12年。
最后，年末一個經(jīng)常出現(xiàn)的關(guān)鍵詞：估值切換，其本質(zhì)在于股價與當(dāng)期業(yè)績脫鉤，并提前反映來年的業(yè)績預(yù)期。從全年的維度看，每年11-12月是股價與業(yè)績的相關(guān)性較低的時期，也就是業(yè)績窗口期過后，當(dāng)期業(yè)績對于股價漲跌的解釋力下降，加之臨近年末重大會議召開的時點，政策以及來年的盈利和估值預(yù)期對股價的影響更為顯著。
步步為營：聚焦邊際預(yù)期改善方向。
過往的歷史經(jīng)驗給當(dāng)下的借鑒？——我們認(rèn)為不可簡單套用。歷史上年末行情的規(guī)律只是統(tǒng)計學(xué)上的結(jié)論，要么是熊市途中，要么是來年增長預(yù)期顯著改善。排除掉這些基本面變量，年末的異象更多歸因成一些交易因素，比如：股價與當(dāng)期業(yè)績脫鉤，并提前反映來年的增長預(yù)期；機構(gòu)的獲利了結(jié)行為等。放之當(dāng)下，以上因素很難成為后市行情的主導(dǎo)變量。
對于現(xiàn)階段行情，更準(zhǔn)確的界定，依然是前期核心矛盾充分暴露后的緩和期；且市場的動力多來自于分母端，分子端壓力未見有實質(zhì)性改善。10月國內(nèi)通脹、M1增速的再度回落，以及全球主要國家PMI的回踩，說明有拐點、無彈性仍是當(dāng)下經(jīng)濟的現(xiàn)狀，影響下一個階段分子端預(yù)期的重要變量可能是12月的政策力度（而非現(xiàn)實增長）。
短期來看，我們認(rèn)為當(dāng)下仍處于修復(fù)前期超跌的窗口期。依照美債利率、中債利率、CRB金屬現(xiàn)貨指數(shù)這三個標(biāo)尺，我們擬合出滬深300“合理定價”的目標(biāo)位，目前看指數(shù)仍有約160點（5%）的上行空間。中期維度，我們依然維持“美債利率下有底、國內(nèi)利率上有頂”的基準(zhǔn)判斷，A股上行空間的進一步打開，需要分子與分母端形成合力，在此之前，市場的機會仍然以結(jié)構(gòu)性為主，對于指數(shù)的反彈需要步步為營、分階段參與。
結(jié)構(gòu)上，聚焦邊際預(yù)期改善方向：1、結(jié)合供給與需求，庫存周期的中觀線索指向上游和部分可選；2、受益于分母預(yù)期改善、且籌碼結(jié)構(gòu)低位的超跌成長（恒生科技、創(chuàng)新藥）；3、人民幣匯率維持低位區(qū)間，疊加美國制造業(yè)補庫周期開啟，可關(guān)注出口鏈的阿爾法。
行業(yè)配置建議：步步為營，跟上指數(shù)，聚焦邊際預(yù)期改善方向：1、庫存周期的供需線索指向：工業(yè)金屬、化纖、消費電子；2、美債利率階段性見頂：恒生科技、創(chuàng)新藥；3、挖掘出口鏈的阿爾法：紡織、元件、汽車零部件；4、中期維度繼續(xù)拿好紅利“壓艙石”。
風(fēng)險提示：1、地緣政治惡化；2、經(jīng)濟大幅衰退；3、模型測算誤差。
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