>> 安信證券-固定收益主題報(bào)告：本輪城投債提前兌付有何特征？-231119
| 上傳日期： |
2023/11/20 |
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來(lái)源： |
安信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
池光勝 |
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提前兌付初探
何為提前兌付？提前兌付是指?jìng)l(fā)行人在到期日之前償還全部或部分債券本金和利息給債券持有人的行為。廣義上來(lái)看，提前兌付包含兩類：第一類是設(shè)立提前償還條款下的提前兌付，包含兩類情形①發(fā)行人按照條款約定還款；②發(fā)行人在約定償還期限前，“超預(yù)期”進(jìn)行提前兌付；第二類是未設(shè)立提前償還條款下的提前兌付。本文主要討論第二類和第一類中的“超預(yù)期”提前兌行為。
提前兌付流程及兌付方式？（1）提前兌付流程主要分為五個(gè)階段：發(fā)行人或債券持有人提請(qǐng)?zhí)崆皟陡?、發(fā)布持有人會(huì)議公告、召開(kāi)持有人會(huì)議、公示持有人會(huì)議結(jié)果、完成提前兌付。（2）提前兌付價(jià)格包括債券本金和應(yīng)計(jì)利息兩部分，債券本金的兌付主要有面值和估值兩種方式。根據(jù)具體實(shí)操來(lái)看，本金的提前兌付方式可分為四類：面值、面值+補(bǔ)償、中債估值凈價(jià)、上清所估值凈價(jià)。應(yīng)計(jì)利息的計(jì)算方式為面值*債券發(fā)行利率*計(jì)息期限/365。
提前兌付原因？本部分梳理2015年以來(lái)，提前兌付公募債的債券持有人會(huì)議公告及相關(guān)議案，提前兌付原因主要包括：債務(wù)置換、資金安排、資產(chǎn)整合、募集資金用途變更、觸發(fā)投資人保護(hù)條款等。
本輪城投債提前兌付有何特征？
?。?）提前兌付背景及提前兌付節(jié)奏。本文以企業(yè)預(yù)警通2015年-2023年11月13日城投債提前兌付數(shù)據(jù)為樣本，可以觀察到城投債有兩輪提前兌付潮，均由地方政府債務(wù)置換推動(dòng)，但從發(fā)行規(guī)模和提前兌付節(jié)奏來(lái)看兩輪兌付潮有著較明顯差異。1）第一輪為2017-2018年，由地方政府債券置換推動(dòng)。2015年-2016年受市場(chǎng)對(duì)城投債提前兌付接受度較低等因素影響，提前兌付規(guī)模較低；2017年-2018年隨著市場(chǎng)對(duì)城投債提前兌付接受程度的提升，疊加三年債務(wù)置換時(shí)間臨近，城投債提前兌付規(guī)模大幅增加，兩年合計(jì)擬提前兌付只數(shù)489只，擬提前兌付規(guī)模3863.1億，單月最高擬提前兌付規(guī)?？蛇_(dá)447.0億元。2）第二輪為2020年至今，由發(fā)行特殊再融資債置換隱性債務(wù)推動(dòng)?？蛇M(jìn)一步分為兩個(gè)階段：①2020-2022年：該階段主要以建制縣化債試點(diǎn)和全域無(wú)隱債試點(diǎn)為背景，城投提前兌付更為常態(tài)化，2020年、2021年、2022年城投債擬提前兌付規(guī)模分別為505.7億、660.5億、440.4億，單月提前兌付規(guī)模未超100億。② 2023年10月以來(lái)：2023年9月26日內(nèi)蒙古披露，擬發(fā)行663.2億特殊再融資債開(kāi)啟了新一輪萬(wàn)億級(jí)特殊在融資債化債，城投債提前兌付規(guī)模提速，2023年10月、11月（截至11月13日）單月提前兌付規(guī)模就分別達(dá)207.6億、101.47億。
?。?）兌付方式。城投債提前兌付價(jià)格由第一輪的中債估值凈價(jià)兌付為主轉(zhuǎn)向以面值兌付為主。2022年、2023年（截至11月13日，下同）面值兌付的債券只數(shù)分別為70只、158只，占比分別達(dá)66.7%、81.4%。999726603
?。?）債券種類。第一輪提前兌付潮擬提前償還債券類型主要為企業(yè)債，2020年以來(lái)提前兌付債券種類趨于豐富，私募債和PPN占比不斷升高。2023年私募債、PPN分別擬提前兌付61只、60只，占比31.4%、30.9%，企業(yè)債占比則回落至12.4%。
?。?）主體評(píng)級(jí)。提前兌付城投債主體評(píng)級(jí)集中在AA、AA+級(jí)，較第一輪提前兌付潮，AA+主體提前兌付占比有所提升。
?。?）行政級(jí)別。提前兌付城投債集中于地市級(jí)和區(qū)縣級(jí)平臺(tái)，2020-2023年間地市級(jí)、區(qū)縣級(jí)主體擬提前兌付債券規(guī)模占比分別為35.7%、57.2%；地市級(jí)平臺(tái)占比在2023年明顯提升，2023年擬提前兌付規(guī)模占比大幅提升至48.7%，較2022年提升22.7pct。
（6）區(qū)域。分主體所在區(qū)域來(lái)看，兩輪提前兌付集中區(qū)域有一定差異，其中2020-2023年浙江、湖南、黑龍江、江蘇、遼寧擬提前兌付規(guī)模位居前列。第一輪（2017-2018年）提前兌付中擬提前兌付規(guī)模排名前三的省份為遼寧、山東（區(qū)縣占比近七成）、貴州，整體集中于資質(zhì)相對(duì)較弱區(qū)域；本輪（2020-2023年）提前兌付規(guī)模排名較前的主要為浙江、湖南、江蘇等化債較為積極的區(qū)域，其中排名前五的區(qū)域?yàn)檎憬⒑?、黑龍江、江蘇、遼寧，擬提前兌付規(guī)模分別為296.2億、284.0億、188.8億、188.6億、179.2億，合計(jì)擬提前對(duì)付規(guī)模占比達(dá)48.9%。其中，2023年以來(lái)，城投提前兌付主要分布于浙江、廣西、湖南、黑龍江、湖北，擬提前兌付規(guī)模分別為138.4億、104.7億、94.1億、71.7億、36.8億。
風(fēng)險(xiǎn)提示：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)口徑差異；政策超預(yù)期等。
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