>> 東吳證券-策略深度報(bào)告：日本“化債”的經(jīng)驗(yàn)及對(duì)我們的啟示-231120
| 上傳日期： |
2023/11/21 |
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| 格式： |
pdf 共15頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
陳李 |
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事件
一直以來，提到日本的債務(wù)，人們會(huì)認(rèn)為日本是一個(gè)債務(wù)杠桿高企，債務(wù)貨幣化的負(fù)面典型。其超過250%的債務(wù)/GDP比例，以及中央銀行持有超過53%的國(guó)債，成為各國(guó)政策制定者引以為戒、避之不及的一個(gè)負(fù)面案例。
觀點(diǎn)
日本債務(wù)也存在正面意義。首先，日本政府債務(wù)增加是需求不振的無奈之舉。在資產(chǎn)泡沫破滅之后，企業(yè)和家庭部門被迫修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，造成資產(chǎn)負(fù)債表衰退。由于需求缺口長(zhǎng)久無法得到彌補(bǔ)，日本政府不得不持續(xù)舉債擴(kuò)張，甚至形成路徑依賴，最終走向債務(wù)貨幣化來保證社會(huì)總需求及維持日常政府運(yùn)行。其次，日本政府雖然負(fù)債不斷增加，但從未出現(xiàn)債務(wù)違約，沒有引發(fā)金融系統(tǒng)出現(xiàn)重大風(fēng)險(xiǎn)。換言之，日本政府負(fù)債雖然引發(fā)了一系列理論上的爭(zhēng)議，甚至指責(zé)。但在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)社會(huì)生活中，沒有引起任何風(fēng)險(xiǎn)事件。日本的金融體系在2000年以后的表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定，沒有出現(xiàn)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。
日本為何沒有出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)？我們認(rèn)為原因主要有三：1）日本的債務(wù)構(gòu)成主要是本幣債，而不是外債。現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)有貨幣理論認(rèn)為，主權(quán)國(guó)家發(fā)行的本幣債務(wù)，不是舉債，而是股權(quán)融資。因?yàn)橹鳈?quán)國(guó)家可以無限印刷貨幣，作為支付手段。如果借的是外幣，比如美元，那就需要還本，就是真正的債務(wù)融資。2）相比于在意借錢規(guī)模，日本政府更在意如何控制和平衡每一期的債務(wù)本息支出。比如債務(wù)危機(jī)，從來不是借款規(guī)模大小，而是到期無力支付。（破產(chǎn)的含義也是如此，所以企業(yè)總是更加在意現(xiàn)金流變動(dòng)）。不考慮總負(fù)債規(guī)模，只專注每期支付的本息。盡管2014年以來，日本政府杠桿率上升了30%，但是每年的利息支出幾乎沒有增加。3）中央政府是負(fù)債主體，控制地方政府舉債。日本地方政府已基本不存在實(shí)際赤字情況。
日本如何降低每期債務(wù)本息支出？ 1）更多的長(zhǎng)債，更少的短債。我們觀察日本發(fā)債期限大都以長(zhǎng)期債為主。同樣發(fā)債規(guī)模，債務(wù)周期越長(zhǎng)，意味著每期還債的成本會(huì)更低。2）更低利率的新債，還原來高利率債務(wù)。過去10年，日本的長(zhǎng)債和短債利率都低于2%，長(zhǎng)期處在低利率，甚至負(fù)利率時(shí)代，這為借新債還此前高息債提供了喘息，攤薄了舊債，也降低了未來單期付息的成本。3）較多的中央財(cái)政轉(zhuǎn)移支付地方政府，越來越多的市場(chǎng)公募債。日本地方財(cái)政支出的20%左右來自中央轉(zhuǎn)移支付。市場(chǎng)公募債占比逐漸提高，到2021年大約占比1/3。
對(duì)中國(guó)的啟示：其一，中國(guó)政府的杠桿率可以并且應(yīng)該提高。我國(guó)的杠桿率處于良性水平。且總需求不足，居民部門存在過度儲(chǔ)蓄。其二，切實(shí)約束地方政府債務(wù)規(guī)模。我國(guó)的地方政府負(fù)債率較高，且容易失控增長(zhǎng)。其三，進(jìn)行切實(shí)的債務(wù)置換。降低本息支出。短期內(nèi)，突破債務(wù)約束，降低債務(wù)壓力的現(xiàn)實(shí)做法，是進(jìn)行有效的債務(wù)置換，降低每年的本息支出。參照日本的經(jīng)驗(yàn)，我們可以做的是：1）用長(zhǎng)債置換短債。我國(guó)當(dāng)前短債比率較高。2）低利率新債置換高利率舊債。3）提高發(fā)債主體信用等級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不及預(yù)期；利率提升；發(fā)債主體出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)等。
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