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商品房竣工面積與商品房銷(xiāo)售面積、平板玻璃產(chǎn)量、微觀(guān)房企竣工及營(yíng)收表現(xiàn)差距較大。1）2015年后商品房銷(xiāo)售面積穩(wěn)增，而竣工面積維持在10億平左右，銷(xiāo)售與竣工出現(xiàn)“剪刀差”，到2021年商品房銷(xiāo)售面積約18億平，當(dāng)年竣工面積10億平。2）平板玻璃產(chǎn)量一定程度上領(lǐng)先反映真實(shí)竣工表現(xiàn)，2015-2021年平板玻璃產(chǎn)量累計(jì)漲幅約38%，與銷(xiāo)售面積增長(zhǎng)基本一致。3）2012年6家典型房企合計(jì)銷(xiāo)售、竣工面積占全國(guó)商品房銷(xiāo)售、竣工面積比重約3%，而2015年后竣工占比大幅領(lǐng)先銷(xiāo)售占比，2020年6家房企銷(xiāo)售面積占全國(guó)商品房銷(xiāo)售面積9%，而竣工面積占全國(guó)比重17%；另外，統(tǒng)計(jì)局公布的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入也穩(wěn)步增長(zhǎng)。
　　以竣工面積增速與新開(kāi)工面積增速、銷(xiāo)售面積增速之間的差異來(lái)判斷存在竣工積壓可能并不嚴(yán)謹(jǐn)。1）市場(chǎng)認(rèn)為2018年后新開(kāi)工同比增速出現(xiàn)反彈，但竣工增速持續(xù)維持在底部，從而認(rèn)為房企增強(qiáng)開(kāi)工、同時(shí)大幅拉長(zhǎng)竣工周期，背后的解釋原因主要是資管新規(guī)后，房企加大新開(kāi)工增加銷(xiāo)售回款、放緩竣工減少建安支出，增強(qiáng)現(xiàn)金流。2）但從微觀(guān)主體層面來(lái)看，2018年主要12家房企竣工面積增長(zhǎng)34%，并未觀(guān)測(cè)到竣工下滑；另外，平板玻璃產(chǎn)量增速、全行業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增速、A股地產(chǎn)板塊營(yíng)收增速分別為+10%、+18%、+20%，也無(wú)法驗(yàn)證2018年竣工增速被房企拉長(zhǎng)施工周期大幅影響。
　　擬合數(shù)據(jù)表明竣工周期拉長(zhǎng)并未對(duì)穩(wěn)健房企竣工量產(chǎn)生大幅影響。1）我們選取萬(wàn)科、保利、金地三家房企銷(xiāo)售、竣工面積，使用T期竣工面積與T-1期、T-2期銷(xiāo)售面積建立回歸模型，數(shù)據(jù)解釋力度較高，RSquare超過(guò)90%，該方法可較好地?cái)M合竣工面積，也驗(yàn)證了銷(xiāo)售到竣工基本在1-2年。2）在該模型中，2017年之前擬合結(jié)果略低于房企實(shí)際竣工面積、2017年之后擬合結(jié)果略高于房企實(shí)際竣工面積，反映了2017年之后竣工有一定放緩，但沒(méi)有達(dá)到產(chǎn)生大量積壓的程度。3）我們將上述竣工模型帶入全國(guó)銷(xiāo)售面積測(cè)算理論竣工值，其與滯后1年的平板玻璃產(chǎn)量增速較趨同，或能更好地反映實(shí)際竣工趨勢(shì)。
　　 2024年地產(chǎn)竣工面積可能面臨壓力，中性假設(shè)下竣工面積同比-9.3%。1）從銷(xiāo)售擬合竣工模型來(lái)看，由于22年、23年銷(xiāo)售面積大幅下滑，或?qū)е?4年竣工儲(chǔ)備大幅縮水，理論竣工面積或同比下滑26%。2）上述模型未考慮保交樓、2017年后竣工放緩積壓的需求，我們以2011年理論竣工面積作為基礎(chǔ)，使用平板玻璃增速作為實(shí)際竣工增速，測(cè)算得到修正后的預(yù)測(cè)竣工值，考慮各年修正后的預(yù)測(cè)竣工值和理論竣工的差距，我們預(yù)計(jì)2018年開(kāi)始截止到2023年底積壓竣工或達(dá)到10億平。3）對(duì)于預(yù)測(cè)2024年竣工，我們做出三種假設(shè)：悲觀(guān)、中性、樂(lè)觀(guān)假設(shè)下積壓的竣工面積逐年釋放1/5、1/3、1/2，預(yù)計(jì)24年竣工面積或同比-16.6%、-9.3%、0%。
　　投資建議：24年地產(chǎn)竣工可能面臨壓力，重點(diǎn)關(guān)注城中村改造及率先解決歷史土儲(chǔ)問(wèn)題的房企。2023年9月的需求端因城施策放松，地產(chǎn)銷(xiāo)售回暖略低于預(yù)期，考慮到2022年銷(xiāo)售面積的下行，預(yù)計(jì)2024年竣工面積或同比下滑9%，地產(chǎn)總量數(shù)據(jù)面臨壓力，而城中村改造對(duì)應(yīng)真實(shí)需求，只待政策突破；2024年出現(xiàn)板塊性機(jī)會(huì)的可能性較小，政策博弈的難度也有所提升，重點(diǎn)關(guān)注相對(duì)確定性機(jī)會(huì)：1）城中村改造；2）部分房企率先解決歷史土儲(chǔ)問(wèn)題，估值中樞有望提升，關(guān)注綠城中國(guó)、越秀地產(chǎn)、天地源、中新集團(tuán)、城建發(fā)展、中華企業(yè)、天健集團(tuán)等。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：以三家典型房企銷(xiāo)售、竣工數(shù)據(jù)樣本得到回歸模型，樣本量較少導(dǎo)致測(cè)算結(jié)果可能存在偏差，且不能代表整個(gè)行業(yè)；24年保交樓進(jìn)度不及預(yù)期，積壓的竣工面積釋放不足。