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周大福2024上半財(cái)年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收495.3億港元，凈利潤(rùn)45.5億港元，分別同比增長(zhǎng)6.4%/36.4%。雖然內(nèi)地及港澳地區(qū)的收入增速均略低于預(yù)期，得益于商品定價(jià)提高、運(yùn)營(yíng)效率優(yōu)化以及金價(jià)上行趨勢(shì)延續(xù)，整體核心凈利潤(rùn)略超預(yù)期并錄得增速37.7%。管理層表示，三季度財(cái)年截至目前的表現(xiàn)符合預(yù)期，低基數(shù)效應(yīng)已有體現(xiàn)，預(yù)計(jì)11月單月銷售增速超20%，12月增速有望將進(jìn)一步提升，本季度預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)中高單位數(shù)增長(zhǎng)。三季度收入按地區(qū)來看，內(nèi)地的同店及零售額有望實(shí)現(xiàn)3-4%的4年內(nèi)復(fù)合增速，港澳地區(qū)銷售有望恢復(fù)至2019年70%左右水平。全年來看，收入高單位數(shù)增長(zhǎng)以及核心凈利潤(rùn)率有望實(shí)現(xiàn)50-80 bps改善的目標(biāo)不變。目前來看下半年的組合收入貢獻(xiàn)與此前預(yù)期有一定偏差，核心凈利潤(rùn)率改善將主要依靠運(yùn)營(yíng)效率的提升。全年派息比例預(yù)計(jì)維持在70-80%。
　　收入及利潤(rùn)率層面：管理層預(yù)計(jì)黃金類收入占比擴(kuò)大趨勢(shì)將持續(xù)，可能導(dǎo)致全年毛利率下降。盡管面臨金價(jià)再度上漲以及黃金類收入占比持續(xù)碾壓鑲嵌類占比的壓力，公司有望通過調(diào)節(jié)營(yíng)銷費(fèi)用率、黃金借貸比例等方式保證核心利潤(rùn)率改善。上半年黃金類商品收入占比同比提升4.5 ppts達(dá)到79.3%，而整體核心凈利潤(rùn)率達(dá)到12.1%為歷史最高位。此外，公司計(jì)劃于下半年中集中發(fā)力鑲嵌類商品的推出，加盟商對(duì)新品的訂貨意愿強(qiáng)烈。
　　運(yùn)營(yíng)效率提升目標(biāo)明確：全年?duì)I銷費(fèi)用率改善150-200 bps。上半年調(diào)整幅度最大的支出項(xiàng)目為廣告及費(fèi)用開支和包裝材料，兩者均下降約46%，公司預(yù)計(jì)下半年中將繼續(xù)通過多方面把控將營(yíng)銷花費(fèi)額控制在2023財(cái)年水平以下。同時(shí)，融資成本受外部影響改善。負(fù)債比例拉升至高位有利于現(xiàn)階段收益，預(yù)計(jì)3月底回落至50%左右，與之相關(guān)的黃金對(duì)沖比例預(yù)計(jì)由目前的70%降低至60-65%。
　　盈利調(diào)整及估值。綜上分析，我們調(diào)整了對(duì)2024-2025財(cái)年的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，將收入分別下調(diào)1.7%/5.1%，但分別上調(diào)凈利潤(rùn)9.1%/1.1%。我們的目標(biāo)價(jià)基于最新的24財(cái)年末市盈率22.0倍（此前23.0倍），并給予維持買入的意見。