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滔搏是我國最大的運(yùn)動(dòng)鞋服經(jīng)銷商，自創(chuàng)立以來不斷穿越行業(yè)周期，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健經(jīng)營且歷久彌堅(jiān)。本報(bào)告從滔搏的商業(yè)模式角度出發(fā)，深入探究其投資價(jià)值。
　　商業(yè)模式：解鎖滔搏的經(jīng)營密碼。密碼1：高效零售是生意本質(zhì)。20世紀(jì)90年代末，滔搏前身百麗運(yùn)動(dòng)事業(yè)部開始國際運(yùn)動(dòng)品牌的經(jīng)銷業(yè)務(wù)。憑借極致的零售效率鑄造了高效的零售“護(hù)城河”。密碼2：穿越周期且歷久彌堅(jiān)。滔搏曾一度穿越股市牛熊周期，目睹過行業(yè)庫存周期的危機(jī)，遇到過線上電商崛起的窘境，也經(jīng)歷過疫情對(duì)線下零售的沖擊等，卻仍然保持著穩(wěn)健經(jīng)營并歷久彌堅(jiān)。跨越周期，滔搏的生意版圖不斷擴(kuò)大,并成長(zhǎng)為行業(yè)頭部企業(yè)。密碼3：助力國際品牌開拓中國市場(chǎng)，渠道價(jià)值是護(hù)城河。20世紀(jì)80-90年代，隨著外資運(yùn)動(dòng)品牌陸續(xù)進(jìn)入中國，我國運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)逐漸萌芽。外資品牌由于“水土不服”，需要尋求渠道商的幫助，滔搏迎來發(fā)展機(jī)會(huì)。經(jīng)過幾十年發(fā)展，滔搏與品牌深度綁定，在國際品牌尋求渠道轉(zhuǎn)型的今天，滔搏仍然以戰(zhàn)略伙伴的身份與國際品牌并肩作戰(zhàn)。
　　投資價(jià)值：為什么選擇滔搏。基于滔搏的生意模式及基本面優(yōu)勢(shì)，我們認(rèn)為選擇滔搏有三個(gè)重要原因，即中國運(yùn)動(dòng)市場(chǎng)的高成長(zhǎng)優(yōu)勢(shì)、客戶多元化利于分散經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)以及滔搏未來更多的成長(zhǎng)性。原因1：中國市場(chǎng)增速更快。我國體育運(yùn)動(dòng)鞋服賽道仍處于增量時(shí)代且運(yùn)動(dòng)鞋服滲透率攀升、人均支出增長(zhǎng)性強(qiáng)，未來更具成長(zhǎng)性。原因2：品牌“組合拳”?！安话央u蛋放在同一個(gè)籃子里”，滔搏能夠分化單一品牌的運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)。原因3：更多“向上”可能性。在新消費(fèi)的背景下，滔搏市場(chǎng)嗅覺敏銳，在2022年與Team China和李寧展開了合作。此外，滔搏前瞻性布局電競(jìng)藍(lán)海市場(chǎng)，搶占市場(chǎng)先機(jī)，提前布局尋找持續(xù)發(fā)展的動(dòng)能。
　　盈利預(yù)測(cè)及估值：我們預(yù)計(jì)FY2024-2026滔搏營業(yè)收入將達(dá)到293.2億元/341.6元/391.4億元，同比+8.3%/+16.5%/+14.6%；歸母凈利潤(rùn)分別為18.6億元/23.3億元/28.3億元，同比+1.5%/+25.2%/+21.4%。通過結(jié)合DCF絕對(duì)估值和相對(duì)估值方法，得到滔搏的目標(biāo)價(jià)為8.11港元（對(duì)應(yīng)FY24年25xPE）。作為運(yùn)動(dòng)零售龍頭滔搏將持續(xù)享受β層面利好，同時(shí)通過一系列動(dòng)作強(qiáng)化自身α屬性。首次覆蓋，給予滔搏“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：主力品牌銷售超預(yù)期走弱，新業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期，行業(yè)折扣率恢復(fù)緩慢，宏觀經(jīng)濟(jì)影響等。