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維持“增持”評(píng)級(jí)。受益國(guó)內(nèi)出行需求集中釋放，上調(diào)公司23/24/25年經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤(rùn)至116.69/137.26/159.02（+36.86/+45.82/+53.76）億元，給予24年行業(yè)平均15xPE估值，上調(diào)目標(biāo)市值至2058.9億人民幣，上調(diào)目標(biāo)價(jià)至360元港幣。
　　業(yè)績(jī)簡(jiǎn)述：公司23Q3實(shí)現(xiàn)收入137.51億/+99.4%，相比19年+31%；經(jīng)調(diào)整歸母凈利48.97億，相比19年+116%；經(jīng)調(diào)整EBITDA46.22億，相比19年+47%；經(jīng)調(diào)整EBITDA利潤(rùn)率創(chuàng)歷史新高達(dá)到33.6%。
　　收入及業(yè)績(jī)均符合預(yù)期。①對(duì)于23Q3旺季的高景氣度市場(chǎng)已有預(yù)期，高利潤(rùn)率的持續(xù)性，出境恢復(fù)的增量，以及海外市場(chǎng)的拓展是三個(gè)關(guān)注重點(diǎn)；②酒店（+93%），票務(wù)預(yù)訂（+105%），跟團(tuán)游（+243%），商旅（+60%）均符合此前指引區(qū)間。度假需求釋放帶動(dòng)的酒店和交通票務(wù)高景氣有充分認(rèn)知；③利潤(rùn)率的持續(xù)提高更多是受益本季度旺盛的需求，而無(wú)需更多的營(yíng)銷(xiāo)投放預(yù)算：本季經(jīng)調(diào)整EBITDA利潤(rùn)率達(dá)到了33.6%，為歷史最高。但公司也提到，上述高利潤(rùn)率受益兩大因素：1）高利潤(rùn)率業(yè)務(wù)占比提升的結(jié)構(gòu)性貢獻(xiàn)；2）旺盛需求下?tīng)I(yíng)銷(xiāo)投放金額更少；隨著出境游和跟團(tuán)游業(yè)務(wù)恢復(fù)，預(yù)計(jì)毛利率會(huì)有結(jié)構(gòu)性回歸，而營(yíng)銷(xiāo)投放將在24年恢復(fù)至25%的水平。
　　出境與國(guó)際業(yè)務(wù)將成為核心增量。①截止三季度公司出境機(jī)票酒店預(yù)定量已經(jīng)恢復(fù)至19年80%，高于行業(yè)的50%，符合公司此前預(yù)期，后續(xù)恢復(fù)度主要依賴(lài)于運(yùn)力，若運(yùn)力恢復(fù)節(jié)奏正常，24年出境自由行有望完全恢復(fù)，但跟團(tuán)出境游仍需時(shí)間；②海外市場(chǎng)拓展將是公司中長(zhǎng)期的增量，海外Trip.com收入占比將在3年內(nèi)從目前的6-7%提升至15-20%，目前公司在中國(guó)香港已經(jīng)實(shí)現(xiàn)市占率第一，在東南亞市場(chǎng)正快速獲取傳統(tǒng)線下旅行社份額；公司優(yōu)勢(shì)目前更多在機(jī)票端，而酒店業(yè)務(wù)主要依靠傭金率的價(jià)格領(lǐng)先策略。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情反復(fù)影響出行及商旅需求，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局惡化。