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事件：公司發(fā)布FY2024H1（2023.4.1-2023.9.30）業(yè)績，實(shí)現(xiàn)營收495.26億港元，同增6.4%，相同匯率下增長11.3%；主要經(jīng)營利潤59.89億港元，同增37.7%。每股中期股息0.25港元，中期派息率54.9%。
　　點(diǎn)評(píng)：
　　中國大陸收入增長承壓，中國港澳實(shí)現(xiàn)較好恢復(fù)。收入分區(qū)域及經(jīng)營模式，F(xiàn)Y2024H1中國大陸營收同比下降0.6%，相同匯率下增長4.9%，占總營收的82.1%；其中零售/批發(fā)收入分別同比-3.7%/+2.0%，占比43.6%/56.4%。中國港澳及其他市場營收同比增長57.7%，占總營收的17.9%；其中零售/批發(fā)收入分別同比+53.2%/+95.8%，占比86.8%/13.2%。FY2024Q1/Q2中國大陸同店分別同比+8.5%/-12.5%，中國港澳同店分別同比+64.2%/+55.7%。
　　黃金產(chǎn)品收入占比超80%。收入分產(chǎn)品（剔除珠寶貿(mào)易及加盟商服務(wù)費(fèi)收入），F(xiàn)Y2024H1鑲嵌K金類營收占比14.7%，營收同比下降18%；黃金類營收占比80.1%，占比較FY2023H1提升4.5PCT，營收同比增長12.8%；鐘表類營收占比5.2%，營收同比增長3.3%。其中，黃金類產(chǎn)品里傳承系列零售值增長約8%，占中國大陸黃金產(chǎn)品零售值的比例穩(wěn)定在約37%。
　　毛利率較多受益于金價(jià)上漲。FY2024H1毛利率24.9%，經(jīng)調(diào)整后（扣除黃金借貸未變現(xiàn)虧損/收益影響）毛利率23.8%，同比提升1.4PCT。其中，金價(jià)上漲帶來的黃金類產(chǎn)品零售毛利率改善貢獻(xiàn)約3.9PCT綜合毛利率的提升；產(chǎn)品組合變動(dòng)（黃金產(chǎn)品收入占比提升）帶來綜合毛利率約1.9PCT的下降。分區(qū)域，中國大陸經(jīng)調(diào)整后毛利率23.6%，同比提升1.4PCT；中國港澳及其他市場經(jīng)調(diào)整后毛利率24.5%，同比提升0.1PCT。公司直營模式收入占比較高，且中國大陸加盟店有占批發(fā)收入約63%的門店采用存貨寄售制（類直營）模式，較多獲益金價(jià)上漲。
　　費(fèi)用管控卓有成效。FY2024H1 SG&A 61.5億港元，同降4.5%，其中中國大陸/中國港澳及其他市場分別同比-8.1%/+9.5%。集團(tuán)SG&A占收入的比為12.4%，同比下降1.4PCT，中國大陸/中國港澳及其他市場占比分別為11.5%/16.4%，同比下降1.0/7.3PCT。SG&A分項(xiàng)來看，主要是廣告及宣傳開支（-46.3%）、包裝物料（-45.9%）下降較多。
　　經(jīng)營利潤率提升。盈利方面，F(xiàn)Y2024H1集團(tuán)主要經(jīng)營利潤率12.1%，同比提升2.8PCT。FY2024H1中國大陸主要經(jīng)營利潤52.01億港元，同增23.4%，經(jīng)營利潤率12.79%，同比提升2.49PCT。中國港澳及其他市場主要經(jīng)營利潤7.88億港元，同增487.1%，經(jīng)營利潤率8.89%，同比提升6.5PCT。
　　拓店穩(wěn)健，F(xiàn)Y2024H1中國大陸同店增長承壓。截至2023.9.30，周大福珠寶在中國大陸共有門店7458家，F(xiàn)Y2024H1凈增長189家，同店銷售同比下滑3.5%，其中加盟同店下滑2.7%；中國香港及中國澳門共有門店86家，凈增長1家，同店銷售同比增長59.6%，其中中國香港/澳門同店分別同比增長52.5%/87.3%。
　　盈利預(yù)測：我們預(yù)計(jì)公司FY2024-FY2026歸母凈利70.7/79.3/87.1億元，同比增長31%/12%/10%，F(xiàn)Y2024-FY2026的EPS為0.71/0.79/0.87港元，對(duì)應(yīng)11月24日收盤價(jià)PE 15/14/12X。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：開店不及預(yù)期，同店增長不及預(yù)期，金價(jià)劇烈波動(dòng)，新產(chǎn)品推廣不及預(yù)期，行業(yè)競爭加劇。