>> 國盛證券-固定收益定期：年內(nèi)的資金缺口-231126
| 上傳日期： |
2023/11/27 |
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| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
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作者： |
楊業(yè)偉 |
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跨月價(jià)格再度上升，債市普遍調(diào)整。本周資金臨近跨月，資金面再度收緊，債市再度調(diào)整。其中短端債券利率上升最為明顯，曲線進(jìn)一步平坦化。存單利率創(chuàng)下5月以來新高，1年AAA存單利率上至2.63%的高位。10年國債和國開分別上升5.3bps和5.7bps至2.71%和2.77%。
平坦曲線背后反映著銀行的資金壓力。從資金投放的角度來看，銀行邊際收益較低，6個(gè)月國股票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率只有1.1%的低位，顯示銀行資金投放邊際收益有限。但另一方面，銀行又面臨較高的邊際融資成本。2.63%的1年期AAA存單利率顯示銀行邊際融資成本較高。邊際投資收益難以覆蓋融資成本。但在這種情況下，銀行繼續(xù)通過同業(yè)存單擴(kuò)張債務(wù)，這意味著銀行的資金需求持續(xù)處于高位，這對資金成本產(chǎn)生持續(xù)的推升作用。
債市調(diào)整背后是偏緊的資金價(jià)格導(dǎo)致曲線進(jìn)一步平坦化，這一方面是由于銀行存在資金缺口。債市調(diào)整背后是資金價(jià)格持續(xù)偏緊，DR007和R007價(jià)格持續(xù)處于政策利率1.8%之上，資金價(jià)格偏緊推高短端利率。大行負(fù)債端承壓，但資產(chǎn)端需要承擔(dān)信貸投放、再融資債承接和國債承接等多重壓力，導(dǎo)致大行資產(chǎn)負(fù)債缺口拉大，短端利率上升。在抑制債市的同時(shí)，導(dǎo)致曲線進(jìn)一步走平。而另一方面，央行的資金投放量并未能夠有效進(jìn)行對沖。雖然近幾個(gè)月央行大部分時(shí)間在凈投放，但考慮到財(cái)政存款的增加，央行資金投放并不能滿足市場資金需求，因而資金持續(xù)偏緊。而7-10月財(cái)政存款同比多增1.6萬億，期間央行通過公開市場操作投放2.0萬億，凈投放僅有4000億，即使考慮到9月降準(zhǔn)，期間資金投放量也僅萬億左右。但7-10月社融合計(jì)增加9.6萬億，按7倍貨幣乘數(shù)計(jì)算，需要1.4萬億左右季初貨幣，期間央行資金投放并不能夠有效滿足資金需求。
往后來看，年內(nèi)資金依然面臨較大的需求。首先，財(cái)政存款或難以明顯回落。雖然前期再融資債發(fā)行導(dǎo)致10月財(cái)政存款大幅增加，這部分隨著后續(xù)資金支出將回落，但需要考慮到后續(xù)有1萬億國債增發(fā)，其中有5000億國債需要結(jié)轉(zhuǎn)到明年使用，因而，整體財(cái)政存款或難以明顯回落。其次，考慮到信貸平滑，12月需要更大體量的信貸投放，今年1季度信貸投放10.7萬億，同比多增2.3萬億，如果其中有一半增量放到今年12月來投放，則今年12月信貸投放需要在2.6萬億左右。如果按貨幣乘數(shù)7倍估算，需要基礎(chǔ)貨幣僅4000億。再次，年末需要較大體量的跨季資金需求。跨年會帶來季節(jié)性資金需求大增，這往往意味著需要大規(guī)模的資金投放。去年12月后半周，央行公開市場凈投放資金1.7萬億，考慮到去年12月有一次0.25個(gè)百分點(diǎn)的降準(zhǔn)，釋放資金5000億元左右，合計(jì)釋放資金2.2萬億左右。今年跨季，央行或需要投放類似規(guī)模的資金進(jìn)行對沖。最后，央行目前公開市場滾續(xù)和到期量較大，意味著需要較大規(guī)模的續(xù)作量。由于央行持續(xù)通過公開市場操作投放資金，目前市場滾續(xù)量比較大。下周公開市場到期資金規(guī)模為2.2萬億，已經(jīng)處于較高水平。而12月還有6500億元MLF到期。面臨年末沖擊時(shí)，如果央行繼續(xù)通過公開市場操作來消化資金需求，操作難度將進(jìn)一步加大。
總結(jié)來看，年內(nèi)市場依然有較高的資金需求。我們從長期資金投放、凈投放需求和總投放需求三個(gè)層次來看。如果假定再融資債撥付釋放的資金對沖了國債發(fā)行增加的財(cái)政存款情況下，滿足信貸投放需要的長期資金需求在4000億左右，而滿足跨季需求的資金供給可能需要在2.6萬億左右，而考慮到公開市場到期量（6500億MLF和2.2萬億以上的逆回購），央行公開市場的投放量在12月可能需要在5.9萬億以上。因而央行面臨較高的資金投放規(guī)模。
較大的資金需求需要央行更大力度的寬松，但考慮到當(dāng)前審慎的態(tài)度，央行具體操作需要進(jìn)一步觀察。年底之前較大的資金需求需要央行加大寬松力度，特別是通過降準(zhǔn)等釋放穩(wěn)定資金的低成本資金的需求。而從經(jīng)驗(yàn)來看，2021、2022年12月以及2019、2020年1月央行均有降準(zhǔn)操作，這意味著12月和1月是降準(zhǔn)較為密集的月份，因而今年12月和明年1月央行依然有降準(zhǔn)可能。但考慮到近期央行較為審慎的操作，以及對資金空轉(zhuǎn)的謹(jǐn)慎，降準(zhǔn)能否及時(shí)落地，依然有待繼續(xù)觀察。
曲線將繼續(xù)平坦，長端利率或更為穩(wěn)定，建議啞鈴型操作，3月存單+短債信用+長端利率為宜。年內(nèi)資金風(fēng)險(xiǎn)并未解除，12月依然面臨著較大資金需求，在央行操作存在不確定性情況下，年內(nèi)資金面的風(fēng)險(xiǎn)并未解除。在月末、年末沖擊來臨之時(shí)，曲線依然存在進(jìn)一步平坦化的可能。因此，我們建議降低杠桿。同時(shí)，由于曲線平坦，因而短端資產(chǎn)票息上并無損失，例如3個(gè)月AAA存單已經(jīng)上升至2.60%，從票息角度來說很有吸引力。短端信用同樣由于較高的票息更具配置價(jià)值。而長端利率優(yōu)于農(nóng)商行等配置機(jī)構(gòu)會在年末增加配置，同時(shí)中長期預(yù)期并未發(fā)生變化，因而表現(xiàn)會更為穩(wěn)定。我們建議啞鈴型操作，建議3個(gè)月存單3月存單+短債信用+長端利率的操作。
風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變化超預(yù)期，估計(jì)結(jié)果有偏差。
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