>> 申萬宏源-掘金固收系列報告之四：關(guān)于資金利率判斷的常用方法與規(guī)律-231127
| 上傳日期： |
2023/11/28 |
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| 941KB |
| 格式： |
pdf 共13頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
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作者： |
王勝,金倩婧 |
| 下載權(quán)限： |
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1.資金利率大多取決于基本面，但也會階段性側(cè)重金融去杠桿和穩(wěn)匯率。（1）中長期維度看，資金利率大致跟隨經(jīng)濟基本面而動，即基本面差、資金面寬松，基本面好、資金面收緊。當然國內(nèi)貨幣政策需要兼顧的目標較多，尤其是較為寬松的貨幣政策往往會帶來資金空轉(zhuǎn)和人民幣貶值的問題。如果央行階段性側(cè)重金融去杠桿、穩(wěn)匯率等目標，往往會帶動資金面收緊程度超越基本面變化，這也加大了對資金面的判斷難度。（2）一般金融杠桿處于上升趨勢或高位水平時，往往會引發(fā)央行對于“資金空轉(zhuǎn)”的擔憂，這種背景下央行收緊資金打擊金融杠桿的概率就相對較高。一般可以通過兩個指標觀察金融杠桿水平：一是通過銀行間質(zhì)押式回購成交量觀察機構(gòu)加杠桿水平；二是通過商業(yè)銀行對金融部門債權(quán)增速考察金融資源向金融部門的傾斜程度。
2.中期維度上資金利率圍繞政策利率波動，大幅偏離后一般要向政策水平回歸。在價格型貨幣政策框架下，央行對于資金利率的調(diào)控總體是兩條線并進：（1）DR007圍繞7天OMO利率為中樞波動。雖然中長期維度上DR007圍繞7天OMO利率波動，但是短期內(nèi)DR007明顯偏離7天OMO利率的情形也較為常見，但大幅偏離的情形通常不具有可持續(xù)性，一般均要向政策水平回歸。（2）7天常備借貸便利（SLF）利率和超額準備金率分別作為上下限構(gòu)成利率走廊，且由于利率走廊寬度較大，DR007運行的上下限一般不會超過利率走廊的上下限，實際應(yīng)用意義有限。
3.資金利率通常有較為明顯的季節(jié)性特征，全年“U”型走勢較為常見。（1）像財政收支、政府債供給、信貸投放等影響資金面的核心因素通常具有明顯的季節(jié)性特征，從而使得資金利率全年走勢也有明顯的季節(jié)性特征，比如4-5月、7-8月通常是年內(nèi)資金利率低點，這兩個時間段資金面通常面臨的擾動因素較少，資金面通常較平穩(wěn)；年初、年末通常資金利率相對較高，通常也與信貸投放、債券供給節(jié)奏等因素有關(guān)。這種季節(jié)性特征使得在不明顯收緊的貨幣政策操作下，全年資金利率走勢易呈“U”型走勢。（2）但是需要注意的是，由于背后主導因素的季節(jié)性變化使得資金利率走勢呈現(xiàn)明顯的季節(jié)性特征，但“U”型走勢的判斷本質(zhì)是一種大概率判斷?！癠”型的頂部和底部依舊較難把握，需要綜合各類影響因素進行考慮。
4.近月表現(xiàn)也是短期資金面前瞻重要的參考依據(jù)之一。目前債券市場普遍有預測月度資金面和流動性的需求，常用的方法是通過五因素法測算資金缺口，但從回溯效果來看，測算資金缺口的方法存在較大誤差，類似地，基于超儲率的測算預測資金利率也存在較大誤差。雖然目前尚未有更好的方法能夠提前一個月或者一個季度精確預判資金利率，但是基于貨幣政策取向+近月資金表現(xiàn)+資金利率的季節(jié)性特征往往能夠?qū)ξ磥硪粋€月到一個季度的資金利率走勢有個大致的把握，尤其是資金利率處于極值區(qū)間內(nèi)。尤其是資金利率本身有錨（政策利率），存在均值回歸的規(guī)律，一旦前期處于極松或者極緊的區(qū)間，后續(xù)向中性水平回歸的概率較高。
5.M2增速處于極高區(qū)間時，資金利率往往會下行至階段低點?；谪泿艅?chuàng)造機制，M2增速受寬貨幣和寬信用的共同影響，尤其受寬貨幣政策影響較大，一般M2增速上行至極高區(qū)間時多由寬貨幣政策驅(qū)動，2020年和2022年較高的M2增速分別由極為寬松的貨幣政策和財政政策推動。因此M2增速處于高位多有寬貨幣政策（寬松的貨幣政策或財政政策）的助力，往往對應(yīng)資金利率低位、機構(gòu)普遍加杠桿，即所謂的“資金空轉(zhuǎn)”現(xiàn)象。因此M2增速達到極高值附近時，往往對應(yīng)大幅寬松的貨幣/財政政策，也對應(yīng)資金利率達到階段性低點，兩者在極值區(qū)間走勢具有一致性，通常會對應(yīng)債市的“牛熊”拐點。而在M2增速下行/震蕩走勢中，兩者相關(guān)性較低。
6.財政政策對資金利率的影響也不易忽視，但利多和利空需辯證看待。財政政策能夠通過財政存款的相應(yīng)變化進而影響基礎(chǔ)貨幣（貨幣供應(yīng)）變化，進而導致資金利率和流動性出現(xiàn)相應(yīng)變化。（1）當財政政策轉(zhuǎn)向積極時，政府債供給壓力通常會加大，市場通常會擔心供給壓力帶來的資金面收斂壓力?；仡檨砜?，債券凈供給與10Y國債收益率相關(guān)性并不明顯，甚至負相關(guān)的特點要強于正相關(guān)的特點。（2）除了債券供給壓力外，財政政策所主導的財政收支對基礎(chǔ)貨幣和流動性的影響也需要重點關(guān)注。財政支出力度較強往往會帶動財政存款下行，進而帶動央行釋放基礎(chǔ)貨幣，往往對資金面形成較大利好。因此對于積極財政政策的判斷，除了債券供給外，財政支出也是重要維度，對資金利率的中樞和低點均有較大影響。
數(shù)據(jù)來源：Wind
風險提示：央行貨幣政策調(diào)控目標出現(xiàn)重大變化、歷史經(jīng)驗失效等
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