>> 申萬宏源-工業(yè)企業(yè)效益數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)：如何理解利潤與實(shí)際庫存均走弱？-231127
| 上傳日期： |
2023/11/28 |
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| 格式： |
pdf 共8頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
屠強(qiáng),王勝 |
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引言：10月工業(yè)企業(yè)利潤、實(shí)際庫存增速均明顯回落，前者反映工業(yè)品需求恢復(fù)波折，后者反映更低水平的服務(wù)業(yè)庫存向工業(yè)庫存的傳導(dǎo)，兩者都需要靠更積極政策扭轉(zhuǎn)。
10月工業(yè)利潤走弱源于工業(yè)品需求走弱以及連帶的剛性成本率抬升。10月工業(yè)企業(yè)利潤累計(jì)同比回升1.2pct至-7.8%，當(dāng)月同比回落9.5pct至2.7%，環(huán)比（-7%）也偏弱。拆分利潤當(dāng)月增速貢獻(xiàn)結(jié)構(gòu)來看，營收增速低基數(shù)下有所回升（+0.7pct至2.9%），但剔除基數(shù)觀察兩年平均增速，則回落1.7pct至2.8%，同時(shí)當(dāng)期成本壓力明顯加大，估算成本對(duì)利潤的單月拉動(dòng)回落20.8個(gè)百分點(diǎn)至-4.2個(gè)百分點(diǎn)，雖然上月明顯走弱的其他損益，對(duì)10月利潤的單月拉動(dòng)明顯回升，但整體工業(yè)利潤仍然走弱。
營收：下游消費(fèi)、石化產(chǎn)業(yè)鏈、煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈營收增速均回落。分結(jié)構(gòu)看，下游消費(fèi)行業(yè)營收增速回落0.9pct至5.8%，其中汽車、紡織服裝回落明顯。石化行業(yè)營收增速回落3.2pct至2.2%。而受投資驅(qū)動(dòng)的煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈營收增速（-0.7pct至1.4%）也有所下行，與狹義基建、地產(chǎn)投資短期表現(xiàn)仍弱有直接關(guān)系。三大類營收增速均走弱，顯示工業(yè)品需求恢復(fù)波折，也與10月限額以上零售、投資、出口表現(xiàn)低于預(yù)期相對(duì)應(yīng)。
利潤率：工業(yè)品需求走弱，導(dǎo)致下游消費(fèi)剛性成本率抬升。10月工業(yè)企業(yè)利潤率回落14bp至6.2%，回落幅度大于季節(jié)性，主因成本率上升33bp至84.6%，升幅大于季節(jié)性，結(jié)構(gòu)上雖然國際油價(jià)回落帶動(dòng)石化產(chǎn)業(yè)鏈成本率下行，煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈成本率也低于季節(jié)性，但下游消費(fèi)行業(yè)成本率上升140bp至84.1%，明顯高于季節(jié)性。源于前期下游制造業(yè)投資過熱后，結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩導(dǎo)致的剛性成本率開始主導(dǎo)整體下游成本率走勢，數(shù)據(jù)上也呈現(xiàn)出工業(yè)品需求與下游成本率典型的反向變化規(guī)律，三季度工業(yè)品需求改善一度帶動(dòng)消費(fèi)行業(yè)剛性成本率下行，但10月工業(yè)品需求走弱導(dǎo)致剛性成本壓力再度暴露。
利潤：回落幅度，石化產(chǎn)業(yè)鏈>下游消費(fèi)>投資驅(qū)動(dòng)的煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈。分行業(yè)看，雖然10月煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈營收走弱，反映地產(chǎn)與狹義基建投資下行影響，但煤價(jià)回升支撐煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈利潤率，最終煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈利潤增速反而回升2.3pct至4.5%。相比之下，石油化工產(chǎn)業(yè)鏈成本壓力有所改善，但營收增速明顯回落，因而整體利潤增速下行23.3pct至16.8%。而下游消費(fèi)行業(yè)在營收、利潤率均走弱背景下，利潤增速回落20.5pct至-7.8%。
庫存：10月實(shí)際庫存回落幅度大于名義庫存，主因貿(mào)易商低庫存?zhèn)鲗?dǎo)。10月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比回落1.1pct至2%，一改7月以來持續(xù)回升態(tài)勢，而實(shí)際庫存同比則延續(xù)走弱，10月大幅下行2.5pct至6.2%。拆分結(jié)構(gòu)看，推動(dòng)前期庫存增速走高主要是上游，但三季度以來上游實(shí)際庫存增速加快回落，同時(shí)受更靠近下游的貿(mào)易商渠道庫存下行拖累，下游庫存增速也朝著更低的貿(mào)易商庫存水平加速下行，導(dǎo)致近期整體實(shí)際庫存增速回落。相較而言，補(bǔ)庫周期投資機(jī)會(huì)更多在于前期庫存去化更明顯的服務(wù)業(yè)（貿(mào)易商）庫存。
工業(yè)品需求與實(shí)際庫存回升，需要政策更進(jìn)一步加碼配合。工業(yè)品需求仍是影響企業(yè)盈利關(guān)鍵，一方面直接影響營收，同時(shí)在近兩年下游制造業(yè)投資過熱、結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩，形成剛性成本率抬升格局下，工業(yè)品需求變化也會(huì)直接影響企業(yè)成本率變動(dòng)。工業(yè)品需求三季度回升時(shí)，同時(shí)出現(xiàn)企業(yè)營收和利潤率改善，但在10月走弱后，也同時(shí)出現(xiàn)營收和利潤率惡化。展望后續(xù)，預(yù)計(jì)在發(fā)達(dá)國家供需缺口收窄、房企信用融資改善推動(dòng)地產(chǎn)投資恢復(fù)、基建加快發(fā)力、消費(fèi)溫和恢復(fù)過程中，工業(yè)品需求仍將改善，但這也需建立在更積極的地產(chǎn)與基建政策之上。而企業(yè)庫存是工業(yè)利潤的滯后指標(biāo)，22Q4-23Q2的企業(yè)盈利走弱，將滯后反映為23Q4-24Q2的工業(yè)企業(yè)去庫，預(yù)計(jì)工業(yè)實(shí)際庫存更可持續(xù)的補(bǔ)庫階段，更多在明年二季度后，考慮到服務(wù)業(yè)庫存更低，預(yù)計(jì)服務(wù)業(yè)補(bǔ)庫快于工業(yè)，但這也需要政策加力穩(wěn)定企業(yè)信心，扭轉(zhuǎn)目前企業(yè)等微觀主體加快去庫存、持續(xù)拖累GDP的問題。
風(fēng)險(xiǎn)提示：國際油價(jià)超預(yù)期上行，國內(nèi)工業(yè)品需求恢復(fù)不及預(yù)期
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