>> 銀河證券-2023年3季度央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告解讀：提升效率，加強(qiáng)協(xié)同-231128
| 上傳日期： |
2023/11/28 |
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pdf 共7頁(yè) |
來(lái)源： |
銀河證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
許冬石,詹璐,章俊 |
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央行發(fā)布2023年三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，是10月底中央金融工作會(huì)議之后的首份貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，是對(duì)會(huì)議制定的貨幣政策基調(diào)和重點(diǎn)工作的落實(shí)和推動(dòng)。中央金融工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)貨幣政策“做好跨周期和逆周期調(diào)節(jié)”，市場(chǎng)認(rèn)為再次重提跨周期調(diào)節(jié)意味著貨幣邊際收緊，我們11月8日的報(bào)告《不一樣的跨周期與逆周期》提出當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的背景下已有了新內(nèi)涵。本次央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告基于“經(jīng)濟(jì)金融結(jié)構(gòu)深刻演變”的判斷，提出下一階段“準(zhǔn)確把握貨幣信貸供需規(guī)律和新特點(diǎn)，推動(dòng)貨幣信貸和社會(huì)融資規(guī)模實(shí)現(xiàn)質(zhì)的有效提升和量的合理增長(zhǎng)”，是對(duì)于新時(shí)期“跨周期和逆周期調(diào)節(jié)”的詮釋。
我們的分析：
分析1：跨周期和逆周期調(diào)節(jié)應(yīng)放在當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的背景下去理解，是不同于傳統(tǒng)認(rèn)知的。經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的跨周期調(diào)節(jié)兼顧承托經(jīng)濟(jì)總量穩(wěn)定增長(zhǎng)的屬性，貨幣政策會(huì)增加促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的權(quán)重，現(xiàn)階段的跨周期調(diào)節(jié)貨幣政策目標(biāo)屬于中性偏松，并非意味著流動(dòng)性邊際收緊。同樣，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的逆周期政策則意在對(duì)沖新舊動(dòng)能切換過(guò)程中的下行風(fēng)險(xiǎn)，并非強(qiáng)力刺激經(jīng)濟(jì)。
分析2：經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型背景下，貨幣信貸供需已呈現(xiàn)“新特點(diǎn)”，當(dāng)下貨幣供應(yīng)量的“基本匹配”是總量和結(jié)構(gòu)的雙重匹配。報(bào)告指出“準(zhǔn)確把握貨幣信貸供需規(guī)律和新特點(diǎn)，加強(qiáng)貨幣供應(yīng)總量和結(jié)構(gòu)雙重調(diào)節(jié)”，也就是央行一貫強(qiáng)調(diào)的“保持流動(dòng)性合理充裕，保持貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配”已有了新內(nèi)涵，不再是單一的總量匹配，更強(qiáng)調(diào)結(jié)構(gòu)調(diào)節(jié)。M2同比增速自2023年3月開(kāi)始連續(xù)7個(gè)月下行，持續(xù)低于社融增速。這種現(xiàn)象并非是不匹配，是“經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、金融回歸本源等對(duì)融資增長(zhǎng)和融資結(jié)構(gòu)帶來(lái)深刻變化”之后，“信貸結(jié)構(gòu)中“增”的一面和“減”的一面”在切換中存在時(shí)滯帶來(lái)的短期波動(dòng)。
分析3：貨幣政策加強(qiáng)與財(cái)政政策的協(xié)同，使用結(jié)構(gòu)性貨幣工具和政策性開(kāi)發(fā)性金融工具助推經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。一方面是狹義流動(dòng)性合理充裕，貨幣投放節(jié)奏與日常財(cái)政收支的匹配、應(yīng)對(duì)政府債券發(fā)行的短期沖擊等；另一方面是提升國(guó)債的投資吸引力和優(yōu)化國(guó)債持有結(jié)構(gòu)，包括開(kāi)展國(guó)債做市，推動(dòng)政府債券柜臺(tái)銷售和交易，便利企業(yè)和居民持有國(guó)債，實(shí)現(xiàn)國(guó)債投資主體多元化。
我們的判斷和政策展望：政策性開(kāi)發(fā)性金融工具可能再次推出，四季度或2024年再次降息降準(zhǔn)，保持貨幣政策的連續(xù)性
央行在專欄文章《積極主動(dòng)加強(qiáng)貨幣政策與財(cái)政政策協(xié)同》中，回顧了2022年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨較大壓力時(shí)，設(shè)立兩批次政策性開(kāi)發(fā)性金融工具，實(shí)現(xiàn)了貨幣與財(cái)政政策聯(lián)動(dòng)，發(fā)揮重要作用?，F(xiàn)階段“三大工程”需要中長(zhǎng)期低成本資金支持，央行很可能再次推出政策性開(kāi)發(fā)性金融工具配合財(cái)政協(xié)同發(fā)力。觀察歷史上兩次PSL啟動(dòng)集中使用時(shí)期（2015-2016年支持棚改；2022年支持基建），貨幣政策通常配合使用降息、降準(zhǔn)。同時(shí)當(dāng)前積極的財(cái)政政策逆周期發(fā)力，國(guó)債、地方專項(xiàng)債、地方政府特殊再融資債券的發(fā)行，均需要維持商業(yè)銀行流動(dòng)性充裕?？缰芷谡{(diào)節(jié)以自然利率為錨，當(dāng)前政策利率仍有調(diào)降空間以穩(wěn)固經(jīng)濟(jì)回升、減輕政府債務(wù)壓力。
風(fēng)險(xiǎn)提示
1.政策理解不到位的風(fēng)險(xiǎn)
2.央行貨幣政策超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)
3.政府債券發(fā)行超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)
4.經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行的風(fēng)險(xiǎn)
5.美聯(lián)儲(chǔ)緊縮周期超預(yù)期加長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)
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