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收購(gòu)PSS，看好國(guó)內(nèi)外車載聲學(xué)中高端市場(chǎng)發(fā)展機(jī)會(huì)。在2023中期業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上，瑞聲科技宣布了PSS收購(gòu)計(jì)劃。該公司擁有50年以上的聲學(xué)解決方案技術(shù)領(lǐng)導(dǎo)地位，服務(wù)眾多國(guó)內(nèi)外頭部車企，全球擁有3500+員工、300+工程師，每年生產(chǎn)1.1億+揚(yáng)聲器。從產(chǎn)能分布上看，PSS總部位于比利時(shí)，在墨西哥、德國(guó)、東歐、馬來(lái)西亞、東莞等設(shè)有工廠，與瑞聲科技在國(guó)際化版圖上體現(xiàn)出一定的契合度。從產(chǎn)品上看，瑞聲科技此前已經(jīng)為哪吒等客戶供應(yīng)微型揚(yáng)聲器產(chǎn)品，且可以提供調(diào)音、功放等組件和服務(wù)，而PSS主要供應(yīng)較大的車載揚(yáng)聲器，雙方表現(xiàn)出一定垂直整合的價(jià)值。我們看好此次收購(gòu)落地后，瑞聲科技未來(lái)在海內(nèi)外中高端車載聲學(xué)市場(chǎng)的客戶拓展機(jī)會(huì)，以及雙方在原材料等方面的協(xié)同效應(yīng)。
　　看好北美客戶明年份額提升，以及長(zhǎng)期的產(chǎn)品拓展機(jī)會(huì)。由于今年北美客戶側(cè)鍵創(chuàng)新設(shè)計(jì)沒有如期發(fā)布，公司在該客戶的馬達(dá)業(yè)務(wù)收入不及我們預(yù)期。我們預(yù)計(jì)公司明年在該客戶的聲學(xué)和馬達(dá)產(chǎn)品份額上望獲得補(bǔ)償性的提升。此外，公司此前通過(guò)收購(gòu)東陽(yáng)精密，拓展了在北美客戶筆記本電腦方面的結(jié)構(gòu)件產(chǎn)品。長(zhǎng)期以來(lái)，公司與北美客戶在多個(gè)產(chǎn)品上建立了密切的合作關(guān)系，我們預(yù)計(jì)公司未來(lái)仍有望受益于現(xiàn)有供應(yīng)產(chǎn)品的份額提升、新產(chǎn)品拓展。
　　深度綁定產(chǎn)品熱銷的安卓客戶，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)、拓展新型產(chǎn)品。在深圳客戶方面，公司聲學(xué)和馬達(dá)望受益于新品熱賣。在小米客戶方面，聲學(xué)、馬達(dá)、結(jié)構(gòu)件業(yè)務(wù)均有望受益于14系列熱銷。此外，公司積極拓展新興結(jié)構(gòu)件業(yè)務(wù)，例如鉸鏈和散熱產(chǎn)品。在7月12日發(fā)布的榮耀折疊屏旗艦機(jī)型Magic V2上，瑞聲科技聯(lián)合榮耀的研發(fā)工程師，采用跨界、跨行業(yè)工藝，創(chuàng)新引入高強(qiáng)材料，助力其鉸鏈技術(shù)全面進(jìn)化。散熱產(chǎn)品方面，瑞聲科技是小米13 Ultra散熱產(chǎn)品的獨(dú)家供應(yīng)商，參與研發(fā)并助力其“環(huán)形冷泵技術(shù)”的落地，未來(lái)望受益于新興產(chǎn)品需求提升。
　　光學(xué)鏡頭目標(biāo)Q4轉(zhuǎn)正，模組業(yè)務(wù)逐步正轉(zhuǎn)。此前由于光學(xué)市場(chǎng)價(jià)格戰(zhàn)激烈，公司光學(xué)業(yè)務(wù)虧損嚴(yán)重，上半年光學(xué)業(yè)務(wù)毛利率為-17%。今年Q3以來(lái)，光學(xué)市場(chǎng)價(jià)格趨于合理化，隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善、稼動(dòng)率提升，我們預(yù)計(jì)明年公司光學(xué)分部毛利有望實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。
　　重申“買入”評(píng)級(jí)?？紤]到市場(chǎng)影響下，今年整體業(yè)績(jī)?nèi)猿袎?，我們適當(dāng)調(diào)整了盈利預(yù)測(cè)。不考慮收購(gòu)PSS的影響，我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年收入分別為209/234/253億元人民幣，同比增長(zhǎng)1.5%/11.6%/8.4%；歸母凈利潤(rùn)分別為5.5/12.9/16.7億元，同比增速為-33.1%/135.2%/29.2%。倘若考慮收購(gòu)PSS的影響，我們預(yù)計(jì)2024年公司歸母凈利潤(rùn)為15.7億，我們將公司目標(biāo)價(jià)提升至27.4港元（以11月24日收盤匯率計(jì)），目標(biāo)市值328億港元，對(duì)應(yīng)19倍2024年P(guān)E，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：鏡頭價(jià)格恢復(fù)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，PSS并表時(shí)間不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，手機(jī)市場(chǎng)恢復(fù)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，新品研發(fā)或量產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)