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核心觀點(diǎn)：過去十年零售業(yè)態(tài)有著諸多“創(chuàng)新”，但成功者寥寥無幾。只有了解了流通領(lǐng)域創(chuàng)新所面臨的約束條件，才能夠理解為什么名創(chuàng)優(yōu)品能夠突出重圍。本文重點(diǎn)從業(yè)態(tài)價(jià)值與競爭優(yōu)勢角度去闡述公司的商業(yè)價(jià)值。
　　首次覆蓋，給予“增持”評級。我們預(yù)計(jì)公司FY2024-2026年收入分別為145.4/172.9/199.2億元，同比增長26.7%/18.9%/15.2%；歸母凈利潤23.0/27.9/32.2億元，同比增長29.8%/21.6%/15.3%；EPS為1.82/2.21/2.55元，對應(yīng)PE為25.1/20.6/17.9。公司的商業(yè)的久期、確定性均表現(xiàn)較好，而當(dāng)下估值水平也已有部分體現(xiàn)，綜合考慮，首次覆蓋給予“增持”評級。
　　縮短流通鏈路是零售發(fā)展的趨勢，但背后也面臨著較強(qiáng)的約束條件。談及公司的商業(yè)邏輯，能夠簡單的推導(dǎo)出：去品牌、經(jīng)銷商，縮短整體的流通環(huán)節(jié)成本。但這只是第一層思維，實(shí)際上品牌、經(jīng)銷商存在有著降低“交易成本”的內(nèi)在意義。統(tǒng)籌考慮“交易成本”與層級加價(jià)后，只有在特定的品類才能夠完成渠道自有品牌化以提升效率。
　　定位于日用小百貨，是公司實(shí)現(xiàn)渠道品牌的基礎(chǔ)。第一，日用小百貨的品牌強(qiáng)度較低，消費(fèi)者能夠接受用渠道標(biāo)準(zhǔn)去替代品牌標(biāo)準(zhǔn)。第二，該品類的規(guī)模經(jīng)濟(jì)門檻低，有著充沛的社會(huì)化供應(yīng)鏈，渠道品牌不會(huì)有明顯的成本曲線劣勢。第三，傳統(tǒng)渠道對于日用百貨關(guān)注度低，除了流通效率低外，SKU較為單一，公司能夠在價(jià)格與產(chǎn)品多樣性上均取得領(lǐng)先。
　　業(yè)態(tài)的創(chuàng)新不能保證企業(yè)的高盈利，還需配以企業(yè)的競爭優(yōu)勢，否則只能創(chuàng)造社會(huì)價(jià)值，而非股東價(jià)值。從結(jié)果看公司維持了較長期的高ROIC，映射到競爭層面，我們認(rèn)為公司雖然不具備顯著的結(jié)構(gòu)性優(yōu)勢（成本領(lǐng)先or客戶鎖定），但多因素結(jié)合仍構(gòu)成了軟性的優(yōu)勢。借助早期的“日韓風(fēng)”以及獨(dú)特的加盟模式，公司形成了較為明顯的先發(fā)規(guī)模優(yōu)勢，這一方面能夠輻射至供應(yīng)鏈的話語權(quán)及IP聯(lián)名獲??；另一方面由于該類業(yè)務(wù)依賴于商圈，公司的大加盟商體系能夠較好的去競爭稀缺點(diǎn)位。
　　品牌升級階段性拉升公司業(yè)績增速，長期增長驅(qū)動(dòng)力仍在于門店的擴(kuò)張。依靠IP聯(lián)名對部分產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)升級，公司在形成差異化的同時(shí)快速拉升了毛利率水平。但考慮到持續(xù)提升的價(jià)格水平可能會(huì)動(dòng)搖商業(yè)模型的穩(wěn)定性，給予低價(jià)競爭者進(jìn)入的空間，我們預(yù)計(jì)公司進(jìn)一步升級的空間有限，更多的增長來自空白市場的門店擴(kuò)張。
　　當(dāng)前門店擴(kuò)張?zhí)幵赟曲線的前半段，成長潛力可期。產(chǎn)品價(jià)格帶決定了公司在下沉市場具有較強(qiáng)的生命力，國內(nèi)的渠道下沉是未來的增長來源之一。而海外市場將是成長性的核心，我們認(rèn)為憑借中國的供應(yīng)鏈優(yōu)勢，其市場潛力甚至不遜于國內(nèi)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：（1）跨國的政策風(fēng)險(xiǎn)；（2）新開店不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；（3）樣本偏差的風(fēng)險(xiǎn)；（4）信息滯后的風(fēng)險(xiǎn)。