>> 國(guó)盛證券-固定收益點(diǎn)評(píng)：高增的財(cái)政存款何時(shí)能夠回落？-231129
| 上傳日期： |
2023/11/30 |
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| 格式： |
pdf 共8頁(yè) |
來(lái)源： |
國(guó)盛證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
楊業(yè)偉,趙增輝 |
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財(cái)政存款大幅增加，是資金面趨緊的重要原因之一。10月份央行口徑政府存款達(dá)到6.1萬(wàn)億元，環(huán)比大幅增加1.7萬(wàn)億元，創(chuàng)歷史最大環(huán)比增幅。10月財(cái)政存款大增的背后是特殊再融資債的密集發(fā)行，10月單月發(fā)行規(guī)模超過(guò)萬(wàn)億，對(duì)銀行間流動(dòng)性構(gòu)成相對(duì)較長(zhǎng)時(shí)間的沖擊，短端資金價(jià)格持續(xù)處于高位，并對(duì)整體債市形成抑制，導(dǎo)致整體利率曲線平坦化。
再融資債從發(fā)行到撥付使用可能存在較長(zhǎng)的滯后期。此前市場(chǎng)預(yù)期特殊再融資債雖然短期構(gòu)成增量，但本質(zhì)上再融資債只能用于借新還舊，對(duì)資金面并不構(gòu)成實(shí)質(zhì)性影響，城投等隱性債務(wù)承載主體在拿到特殊再融資債后，要么用于置換銀行貸款，要么用于償還公開(kāi)債券，而這兩者都會(huì)使得財(cái)政存款重新回流到銀行存款，因而不會(huì)對(duì)資金面造成持久的沖擊。但事實(shí)上自10月特殊再融資債發(fā)行以來(lái)已經(jīng)過(guò)去一個(gè)半月，銀行間市場(chǎng)資金面未見(jiàn)轉(zhuǎn)松跡象。再融資債撥付滯后，我們理解可能有以下原因：其一，城投雖然可以拿到特殊再融資債，但這節(jié)奏與到期債券并不匹配，對(duì)應(yīng)債務(wù)償還或有所滯后。10-11月已經(jīng)有400多億元城投債宣布提前償還，但與約9000億元的總到期體量相比依然偏小，事實(shí)上，公開(kāi)債提前償還需要經(jīng)歷持有人會(huì)議，而持有人會(huì)議的召開(kāi)一方面要求二分之一以上債券持有人（代表本期債券未償還份額且享有表決權(quán)）出席，且通常要求最晚在召開(kāi)日前第10個(gè)交易日披露通知公告，流程上相對(duì)繁瑣。
其二，隱性債務(wù)的化解并不一定要求進(jìn)行實(shí)質(zhì)性的規(guī)模壓降，拉長(zhǎng)久期、降低利息以時(shí)間換空間同樣是當(dāng)前債務(wù)化解的重要方式，這種情況下特殊再融資債作為化債抓手，可能在財(cái)政體系內(nèi)有較長(zhǎng)時(shí)間的停留。因此城投企業(yè)在獲得特殊再融資債后，在與銀行的降息談判中能進(jìn)一步獲得優(yōu)勢(shì)地位，更有利于推動(dòng)更大范圍的貸款降息，而對(duì)于銀行自身而言，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)相對(duì)缺乏，依然面臨貸款投放壓力的約束，明年信貸“開(kāi)門(mén)后”壓力即將到來(lái)，城投信貸資產(chǎn)依然需要搶配。而今年以來(lái)存款利率的下調(diào)也為貸款成本進(jìn)一步下降提供了空間。
年內(nèi)財(cái)政存款可能繼續(xù)保持高位，回落更可能在明年初。一方面，特殊再融資債撥付用于償還城投債務(wù)的時(shí)間存在不確定性，至少?gòu)?1月的資金面看這部分財(cái)政存款并沒(méi)有大量回流銀行體系，從現(xiàn)實(shí)操作層面看，目前存續(xù)城投債到期或行權(quán)的高峰期在2024年的1-4月，屆時(shí)在流程上城投用特殊再融資債置換到期公開(kāi)債會(huì)更加便捷。這意味著特殊再融資債的釋放可能要等到明年一季度。另一方面1，今年12月份將會(huì)增發(fā)1萬(wàn)億國(guó)債，其中2023年安排使用5000億，明年結(jié)轉(zhuǎn)使用5000億元，這意味著國(guó)債發(fā)行對(duì)12月財(cái)政存款的凈貢獻(xiàn)至少在5000億，考慮到安排使用部分可能存在流程遲滯問(wèn)題，國(guó)債增發(fā)對(duì)12月財(cái)政存款的貢獻(xiàn)可能會(huì)更多。因而財(cái)政存款回落更可能在財(cái)政資金進(jìn)入集中撥付期的明年初。
年內(nèi)曲線將繼續(xù)保持平坦態(tài)勢(shì)，3月存單+短端信用+長(zhǎng)端利率依然是占優(yōu)組合。財(cái)政存款難以下降，信貸平滑需求以及跨年沖擊等，意味著年內(nèi)資金面依然承壓，我們預(yù)計(jì)債市期限結(jié)構(gòu)繼續(xù)平坦化。平坦化的期限結(jié)構(gòu)意味著短端的票息具備吸引力，例如3MAAA存單已經(jīng)上升至2.6%，從票息看具備吸引力。長(zhǎng)端利率預(yù)計(jì)延續(xù)穩(wěn)定狀態(tài)，目前市場(chǎng)對(duì)明年經(jīng)濟(jì)也不存在大幅度刺激走高的預(yù)期，我們繼續(xù)推薦啞鈴型操作，建議3M存單+短債信用+長(zhǎng)端利率。
風(fēng)險(xiǎn)提示：流動(dòng)性持續(xù)收緊。
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