>> 安信證券-固定收益主題報(bào)告：PMI低于50%會(huì)是常態(tài)嗎？-231130
| 上傳日期： |
2023/12/1 |
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來(lái)源： |
安信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
池光勝 |
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11月制造業(yè)PMI延續(xù)回落0.1%至49.4%，不及市場(chǎng)預(yù)期。11月制造業(yè)PMI延續(xù)回落，自前值49.5%進(jìn)一步下行至49.4%，不及市場(chǎng)預(yù)期值49.8%。具體來(lái)看，制造業(yè)PMI的5個(gè)分類(lèi)指數(shù)中，生產(chǎn)指數(shù)較前值回落0.2個(gè)百分點(diǎn)至50.7%，新訂單指數(shù)較前值回落0.1%至49.4%，原材料庫(kù)存指數(shù)較前值回落0.2個(gè)百分點(diǎn)至48.0%，從業(yè)人員指數(shù)較前值回升0.1個(gè)百分點(diǎn)至48.1%，供應(yīng)商配送時(shí)間指數(shù)較前值上行0.1個(gè)百分點(diǎn)至50.3%。
11月產(chǎn)需雙回落，PMI超季節(jié)性下行，需求不足問(wèn)題繼續(xù)凸顯。由于十一假期因素,歷史上11月PMI數(shù)據(jù)一般季節(jié)性回升，若不考慮受疫情影響的年份，2017-2019年間11月制造業(yè)PMI平均較10月回升0.3%個(gè)百分點(diǎn)，但今年11月PMI環(huán)比回落0.1個(gè)百分點(diǎn)，明顯低于歷史同期均值，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)動(dòng)能仍面臨走弱壓力。生產(chǎn)端來(lái)看，11月生產(chǎn)指數(shù)超季節(jié)性回落0.2個(gè)百分點(diǎn)至50.7%(2017-2019年環(huán)比均值為0.9%)。需求端來(lái)看，11月新訂單指數(shù)較前值小幅回落0.1個(gè)百分點(diǎn)至49.4%（2017-2019年環(huán)比均值為0.7%），新出口訂單降幅更大，較前值進(jìn)一步回0.5%至46.3%（2017-2019年環(huán)比均值為0.9%），連續(xù)8個(gè)月低于榮枯線(xiàn)。再結(jié)合統(tǒng)計(jì)局調(diào)查結(jié)果顯示制造業(yè)企業(yè)中反映市場(chǎng)需求不足的企業(yè)占比超六成，市場(chǎng)需求不足仍是當(dāng)前制造業(yè)恢復(fù)發(fā)展面臨的首要困難。庫(kù)存和價(jià)格來(lái)看，11月原材料價(jià)格指數(shù)較上月下行1.9個(gè)百分點(diǎn)至50.7%，而出廠(chǎng)價(jià)格指數(shù)較上月上行0.5個(gè)百分點(diǎn)至48.2%，出廠(chǎng)價(jià)格-原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格之差降幅有所收窄；11月份原材料庫(kù)存和產(chǎn)成品庫(kù)存指數(shù)分別為48.0%和48.2%，分別較上月回落0.2和0.3個(gè)百分點(diǎn)，兩庫(kù)存指標(biāo)均在榮枯線(xiàn)下延續(xù)回落，需求不足背景下當(dāng)前工業(yè)企業(yè)可能仍在去庫(kù)存階段，庫(kù)存拐點(diǎn)并未明確出現(xiàn)。綜合來(lái)看，11月制造業(yè)PMI延續(xù)超季節(jié)性回落，產(chǎn)需兩端雙雙走弱，需求不足仍是當(dāng)前制造業(yè)恢復(fù)發(fā)展面臨的首要困難；向后看，在制造業(yè)投資相對(duì)終端需求存在明顯結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過(guò)剩的背景下，制造業(yè)PMI低于50%可能會(huì)是常態(tài)。
11月大型企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)景氣度延續(xù)回落，中小型企業(yè)連續(xù)8個(gè)月處于收縮區(qū)間。11月份大型企業(yè)PMI延續(xù)回落，自前值下行0.2%個(gè)百分點(diǎn)，中小型企業(yè)分別自前值回升0.1%和下降0.1%至48.8%和47.8%，當(dāng)前中小企業(yè)PMI已連續(xù)8個(gè)月處于榮枯線(xiàn)下，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)壓力仍較大。
11月非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)環(huán)比下行0.4pct至50.2%，續(xù)創(chuàng)年內(nèi)新低，其中服務(wù)業(yè)年內(nèi)首度落入收縮區(qū)間。具體來(lái)看，今年11月非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)錄得50.2%，環(huán)比回落0.4%，續(xù)創(chuàng)年內(nèi)新低。其中服務(wù)業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)受假期效應(yīng)消退等因素影響，環(huán)比回落0.8個(gè)百分點(diǎn)至49.3%，服務(wù)業(yè)市場(chǎng)活躍度有所回落。從行業(yè)看，與居民出行和消費(fèi)密切相關(guān)的服務(wù)行業(yè)上月受?chē)?guó)慶假期帶動(dòng)形成較高基數(shù)，本月指數(shù)高位回調(diào)，鐵路運(yùn)輸、航空運(yùn)輸、住宿、餐飲、文化體育娛樂(lè)等行業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)回落；電信廣播電視及衛(wèi)星傳輸服務(wù)、貨幣金融服務(wù)、資本市場(chǎng)服務(wù)等行業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)均位于55.0%以上較高景氣區(qū)間，業(yè)務(wù)總量增長(zhǎng)較快。11月建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)較前值回升1.5%至55%，其中11月房地產(chǎn)市場(chǎng)整體仍偏弱，根據(jù)中指研究院數(shù)據(jù)，11月22個(gè)重點(diǎn)城市商品房成交環(huán)比下降10.5%，同比下降23.6%，降幅近一步擴(kuò)大；三季度以來(lái)專(zhuān)項(xiàng)債資金加快使用疊加近期萬(wàn)億國(guó)債逐漸落地，財(cái)政發(fā)力對(duì)基建需求提供一定支撐，推動(dòng)建筑業(yè)景氣度回升。
綜合來(lái)看，11月制造業(yè)PMI產(chǎn)需兩端雙雙延續(xù)回落，其中需求不足仍是當(dāng)前制造業(yè)恢復(fù)發(fā)展面臨的首要困難，非制造業(yè)PMI也續(xù)創(chuàng)2023年新低，尤其服務(wù)業(yè)年內(nèi)首度降至收縮區(qū)間，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)動(dòng)能整體仍偏弱；向后看，在制造業(yè)投資相對(duì)終端需求存在明顯結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過(guò)剩的背景下，制造業(yè)PMI低于50%可能會(huì)是常態(tài)。債市方面，預(yù)計(jì)資金利率回歸政策利率可能還需要時(shí)間，不過(guò)考慮到目前資金面已明顯偏緊疊加經(jīng)濟(jì)動(dòng)能仍偏弱，我們認(rèn)為資金面進(jìn)一步收緊的概率也不大，在經(jīng)歷近1個(gè)月的修復(fù)后，債市或?qū)⑥D(zhuǎn)入階段性震蕩，但預(yù)計(jì)未來(lái)收益率還有繼續(xù)下行的空間。
風(fēng)險(xiǎn)提示：房地產(chǎn)超預(yù)期、海外超預(yù)期等。
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