>> 廣發(fā)證券-廣發(fā)固收：11月PMI，三個(gè)變與不變-231130
| 上傳日期： |
2023/12/1 |
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| 格式： |
pdf 共8頁 |
來源： |
廣發(fā)證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
劉郁,肖金川 |
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報(bào)告摘要：
據(jù)統(tǒng)計(jì)局，11月制造業(yè)PMI 49.4%，環(huán)比下降0.1pct，連續(xù)兩個(gè)月處于收縮區(qū)間，低于wind一致預(yù)期50.1%。
11月非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為50.2%，環(huán)比下降0.4pct。如何看待11月PMI對(duì)債市的影響？本月PMI數(shù)據(jù)主要有以下三個(gè)邊際變化：
一是建筑業(yè)PMI超季節(jié)性回升。繼10月建筑業(yè)PMI超季節(jié)性下滑后，11月環(huán)比回升1.5pct至55%，而往年同期多表現(xiàn)為環(huán)比下滑，2015-2019年同期均值環(huán)比下滑0.58pct，表明11月并不是傳統(tǒng)基建的旺季。但從訂單來看，建筑業(yè)新訂單環(huán)比下滑0.6pct至48.6%，弱于往年季節(jié)性規(guī)律，表明建筑業(yè)景氣度回升或主要受前期的存量訂單推動(dòng)。
二是就業(yè)全面回暖，尤其是建筑業(yè)回升顯著。從業(yè)人員分項(xiàng)，制造業(yè)、服務(wù)業(yè)和建筑業(yè)分別環(huán)比回升0.1pct、0.2pct、1.8pct，三者回升幅度均超出2015-2019年同期均值，建筑業(yè)回升幅度明顯，主要受其景氣度回升的帶動(dòng)。但需要注意的是三者仍然處于榮枯線以下，這一狀態(tài)已持續(xù)8個(gè)月。
三是預(yù)期指數(shù)全面回暖。服務(wù)業(yè)、建筑業(yè)和制造業(yè)預(yù)期指數(shù)分別回升1.8pct、1.2pct、0.2pct，分別達(dá)到59.3%、62.6%、55.8%。上一次全面回升是2023年1月。
與此前相比，維持不變主要是以下三個(gè)方面：
第一，11月制造業(yè)PMI繼續(xù)回落，與季節(jié)性規(guī)律背離，需求不足問題仍然突出。從往年情況來看，2015-2019年同期制造業(yè)PMI環(huán)比平均回升0.24pct；且過去三年，除2022年外，其他兩年同期制造業(yè)PMI均表現(xiàn)為環(huán)比回升，指向此次PMI回落脫離季節(jié)性規(guī)律。
需求不足的問題更加凸顯，新訂單繼續(xù)回落制約生產(chǎn)擴(kuò)張。需求端，新訂單環(huán)比回落0.1pct至49.4%，而2015-2019年同期均值環(huán)比平均回升0.38pct，2020-2021年也分別環(huán)比回升1.1pct、0.6pct。物流中心稱，反映需求不足的企業(yè)占比達(dá)到60.55%，較上月進(jìn)一步提升，需求收縮問題更為突出，是企業(yè)生產(chǎn)和采購意愿不足的主因。另外制造業(yè)PMI進(jìn)口指數(shù)繼續(xù)環(huán)比下滑0.2pct至47.3%，采購量指數(shù)下滑0.2pct至49.6%，也側(cè)面反映出需求不足。分大中小企業(yè)來看，小型企業(yè)新訂單下滑幅度相對(duì)更大，達(dá)到1.1pct，而大型企業(yè)和中型企業(yè)分別+0.3pct、-0.1pct。
供給端，11月制造業(yè)生產(chǎn)指數(shù)繼續(xù)環(huán)比下滑0.2pct至50.7%，而2015-2019年同期均值環(huán)比回升0.58pct，2020-2021年分別環(huán)比回升0.8pct、3.6pct。制造業(yè)供需兩端超季節(jié)性回落，表明當(dāng)前經(jīng)濟(jì)動(dòng)能仍有待提振。
第二，出口訂單繼續(xù)回落。11月制造業(yè)PMI出口訂單指數(shù)繼續(xù)下滑0.5pct至46.3%，連續(xù)兩個(gè)月下滑。但從外部環(huán)境來看，11月越南出口同比6.5%，連續(xù)兩個(gè)月同比增長都在6%以上，韓國11月上旬出口同比為3.2%，此前連續(xù)四個(gè)月為負(fù)，中旬出口同比2.2%，也連續(xù)三個(gè)月轉(zhuǎn)正，反映外需有所回暖，但未帶動(dòng)我國出口訂單同步回暖，關(guān)注11月出口增速。
第三，出廠價(jià)格小幅回升，但仍處于收縮區(qū)間，原材料價(jià)格繼續(xù)回落。11月制造業(yè)主要原材料購進(jìn)價(jià)格環(huán)比下降1.9pct至50.7%，出廠價(jià)格小幅回升0.5pct至48.2%。與之對(duì)應(yīng)，流通生產(chǎn)資料價(jià)格從10月開始連續(xù)五旬環(huán)比下跌，11月上中旬分別環(huán)比回落0.8pct、0.1pct。近期部分國際大宗商品也在下跌，11月原油價(jià)格環(huán)比回落7.6%。
PMI繼續(xù)放緩，需求不足的問題仍然突出，在這種基本面背景下，長端利率上行壓力可控，資金面仍是短期內(nèi)影響債市的關(guān)鍵。近期資金面仍然較為依賴逆回購?fù)斗?，銀行融出資金波動(dòng)較大，關(guān)注11月財(cái)政支出資金到位后，銀行體系融出的恢復(fù)幅度。12月國債供給壓力，可能略微低于此前預(yù)期，主要是貼現(xiàn)國債招標(biāo)規(guī)模小于11月對(duì)應(yīng)期限。假定12月主要期限附息國債招標(biāo)規(guī)模為1150億元，主要期限貼現(xiàn)國債按照最新發(fā)布的招標(biāo)規(guī)模520億元，短期限貼現(xiàn)國債（28D和63D）和超長債（30Y和50Y）招標(biāo)規(guī)模參考11月，預(yù)計(jì)12月國債凈發(fā)行規(guī)模約8400億元，低于之前預(yù)期的約1萬億元。國債供給壓力小于此前預(yù)期，有利于12月資金面邊際緩和。我們維持此前判斷，在基本面出現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇之前，長端利率調(diào)整空間較為有限。
風(fēng)險(xiǎn)假設(shè)。流動(dòng)性出現(xiàn)超預(yù)期變化。貨幣政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。財(cái)政政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。
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