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寵物食品屬于高復(fù)購粘性強(qiáng)產(chǎn)品，生意模式與奶粉類似但生命周期更長。美國文化包容，對(duì)寵物情感及重視度高，疊加消費(fèi)能力強(qiáng)，寵食行業(yè)持續(xù)快速發(fā)展。頭部公司雀巢、瑪氏等通過收并購獲得高集中度，但細(xì)分品牌看則仍相對(duì)分散。Freshpet是美國第一家專注寵物鮮糧的公司，定位高端，緊抓人性化需求及高端趨勢(shì)。公司在鮮糧賽道上堅(jiān)持品牌營銷與渠道推廣策略，通過投放冰箱區(qū)隔競品，品牌強(qiáng)勢(shì)份額領(lǐng)先，過去幾年收入端增速快但盈利性仍不穩(wěn)定。未來看，隨著品牌策略延續(xù)，渠道持續(xù)布局，以及新工廠產(chǎn)能投產(chǎn)，公司收入端有望延續(xù)高增態(tài)勢(shì)，毛利率修復(fù)及規(guī)模效應(yīng)帶來的費(fèi)用率改善則有望帶動(dòng)利潤率提升，中期考慮到公司成長性，以及利潤率改善帶來的高盈利增長空間，公司市值仍有上升空間。
　　寵食賽道：高復(fù)購強(qiáng)粘性，升級(jí)驅(qū)動(dòng)成長。養(yǎng)寵以尋求情感訴求為基礎(chǔ)，生意模式類似奶粉，復(fù)購較高并且購買者與使用者分離，消費(fèi)支付意愿強(qiáng)。同時(shí)消費(fèi)者注重產(chǎn)品屬性，升級(jí)訴求前，行業(yè)單品容易出現(xiàn)較高的盈利能力，生命周期比奶粉更長。美國文化包容，對(duì)寵物情感及重視度高疊加強(qiáng)消費(fèi)能力，使得其寵物食品行業(yè)規(guī)模顯著高于其他國家，其中狗糧占比超過70%，是最大品類。線下渠道占比2/3，商超、寵物專營店為主。行業(yè)量價(jià)齊升，消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)顯著，養(yǎng)寵家庭滲透率也在穩(wěn)步提升。格局來看，公司份額高度集中但品牌相對(duì)分散，雀巢、瑪氏份額領(lǐng)先。細(xì)分來看，貓糧產(chǎn)品單價(jià)更高，競爭平穩(wěn)，格局相比狗糧更優(yōu)。鮮糧作為濕糧的一種，具有更加營養(yǎng)健康的屬性，當(dāng)前規(guī)模尚僅占行業(yè)不到2%，F(xiàn)reshpet占據(jù)90%份額優(yōu)勢(shì)明顯。隨著消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)延續(xù)，鮮糧市場空間有望持續(xù)打開。
　　 Freshpet：精耕鮮糧賽道，產(chǎn)能支撐發(fā)展。Freshpet是美國第一家專注寵物鮮糧的公司，定位高端，緊抓人性化需求及高端趨勢(shì)，產(chǎn)品圍繞狗鮮糧、貓鮮糧布局，在高收入家庭滲透率更高，單位家庭消費(fèi)量也在穩(wěn)步提升。公司從2019年起開始陸續(xù)擴(kuò)建產(chǎn)能，目前公司共有四個(gè)生產(chǎn)工廠，隨著德州工廠建成投產(chǎn)，運(yùn)輸效率得到優(yōu)化，27年全部投產(chǎn)后總產(chǎn)值預(yù)計(jì)達(dá)到18億美元。公司傳統(tǒng)零售渠道為主，門店數(shù)量穩(wěn)步增長，22年底覆蓋的門店數(shù)量達(dá)到25281家，并持續(xù)投放冰箱加大覆蓋率。
　　核心優(yōu)勢(shì)：品質(zhì)內(nèi)核，營銷發(fā)力，夯實(shí)渠道。1）產(chǎn)品上，公司采用肉、谷物和新鮮蔬果，生產(chǎn)過程全程采用人類食品級(jí)別的標(biāo)準(zhǔn)（經(jīng)過美國FDA認(rèn)證），不含防腐劑、肉粉，既符合了消費(fèi)者對(duì)寵物人性化的需求，又給予了公司溢價(jià)的空間。2）渠道上，公司設(shè)計(jì)并布局了自有冰柜（FreshpetFridge），將其放置在售賣公司產(chǎn)品的門店內(nèi)，同時(shí)解決零售店中品牌獨(dú)立展示以及鮮糧儲(chǔ)存的兩大問題，區(qū)隔競品。3）營銷上，公司主打天然健康，2017年公司提出“feed the growth”戰(zhàn)略，核心在于增加媒體投放，提升品牌知名度，此后收入提速效果顯著。
　　財(cái)務(wù)分析：收入持續(xù)加速，盈利逐步修復(fù)。1）收入加速增長，2022年公司收入5.95億美元，同比增長40%，2016-2022年CAGR為28.37%，系營銷策略發(fā)力，廣告投入增加，以及門店覆蓋率提升所致。2）過去幾年毛利率受原材料成本上漲，以及工廠啟動(dòng)、疫情費(fèi)用等一次性費(fèi)用影響拖累較多，未來有望逐步修復(fù)。費(fèi)用率中廣告及運(yùn)輸費(fèi)用率分占比高，未來隨規(guī)模效應(yīng)及新工廠投放運(yùn)輸效率優(yōu)化，均有改善空間。3）公司22年調(diào)整后EBITDA率3.5%，同口徑下同比下降1pct，主要系毛利率下降拖累，未來毛利率隨著成本壓力及一次性費(fèi)用影響減弱，有望持續(xù)恢復(fù)，SG&A費(fèi)用率預(yù)計(jì)延續(xù)穩(wěn)步改善態(tài)勢(shì)，整體盈利逐步修復(fù)。
　　未來展望：成長路徑清晰，市值空間可期。Freshpet收入端公司在持續(xù)營銷投入及覆蓋門店擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)下，有望延續(xù)快速增長，利潤端公司毛利率隨成本改善及工廠費(fèi)用影響逐步減弱，有望穩(wěn)步修復(fù)。費(fèi)用率中廣告營銷投放穩(wěn)定，運(yùn)費(fèi)隨新工廠落地而更加高效，規(guī)模效應(yīng)下費(fèi)用率持續(xù)改善，調(diào)整后EBITDA改善預(yù)計(jì)更加明顯。中期考慮到公司成長性，以及利潤率改善帶來的高盈利增長空間，公司市值仍有上升空間。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：渠道拓展不及預(yù)期、成本持續(xù)上漲、行業(yè)競爭惡化、持續(xù)高投入導(dǎo)致盈利下滑及估值回調(diào)等風(fēng)險(xiǎn)。