>> 招商證券-宏觀周觀點：仍處被動去庫尾聲-231203
| 上傳日期： |
2023/12/3 |
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| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評級： |
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作者： |
張岸天,張靜靜,張一平 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告 |
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11月份官方制造業(yè)PMI超季節(jié)性回落。同期美國ISM制造業(yè)PMI亦持平于10月（46.7）、且最近一期的中國出口份額（9月數(shù)據(jù)）仍小幅回升，表明國內(nèi)制造業(yè)PMI回落為全球需求暫時轉(zhuǎn)弱所致。此外，10月企業(yè)營業(yè)利潤累計同比增速繼續(xù)爬坡回升、斜率偏緩。近兩周，國內(nèi)生產(chǎn)和價格高頻指標整體延續(xù)的改善局面，但因年內(nèi)完成增長目標毫無壓力進而政策端仍以跨周期為主。三季度《貨幣政策執(zhí)行報告》政策基調(diào)向中性回歸。海外方面，美聯(lián)儲發(fā)布新一期《經(jīng)濟狀況褐皮書》顯示美國經(jīng)濟活動放緩，但主要體現(xiàn)在不可貿(mào)易部門。明年降息的預期強化，美債收益率下行，關注11月美國就業(yè)與通脹數(shù)據(jù)。目前全球被動去庫存尾聲，明年初大概率轉(zhuǎn)向主動庫存，屆時國內(nèi)出口與制造業(yè)景氣度也將回升。
國內(nèi)生產(chǎn)形勢繼續(xù)改善，需求不足制約經(jīng)濟復蘇。1）官方制造業(yè)PMI超季節(jié)性回落，內(nèi)外需雙重承壓。11月官方制造業(yè)/服務業(yè)/建筑業(yè)PMI錄得49.4/49.3/55.0，制造業(yè)/服務業(yè)環(huán)比上月下降0.1/0.8，建筑業(yè)環(huán)比上月上升1.5。內(nèi)外需雙重承壓，導致制造業(yè)PMI超季節(jié)性回落，分項中采購量、生產(chǎn)、新訂單、主要原材料購進價格、進口、新出口訂單等出現(xiàn)下行。服務業(yè)PMI回落主因為雙節(jié)假期效應消退。此外，11月財新制造業(yè)PMI升至50.7，較前值49.5大幅提升，與官方PMI走勢背離。2）企業(yè)營業(yè)利潤累計同比增速繼續(xù)爬坡回升、斜率偏緩。1-10月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤累計同比增速為-7.8%（1-9月為-9%），降幅連續(xù)8個月收窄，企業(yè)增速向上的趨勢較為確定，但整體恢復節(jié)奏仍然偏緩。PPI當月增速、企業(yè)產(chǎn)成品庫存增速在連續(xù)兩個月回升后出現(xiàn)波動性下行，營業(yè)收入累計增速由0%升至0.3%，企業(yè)仍處在從被動去庫存繼續(xù)向主動補庫存邁進的階段。3）近兩周國內(nèi)生產(chǎn)和價格高頻指標整體延續(xù)的改善局面。最近兩周，生產(chǎn)端的開工率、工業(yè)品產(chǎn)量高頻數(shù)據(jù)普遍連續(xù)上升，螺紋鋼/純堿/水泥價格也延續(xù)上漲。物流方面，鐵路貨運量、港口貨物吞吐量也繼續(xù)好轉(zhuǎn)。近兩周，生產(chǎn)形勢改善幅度較為明顯，逆周期調(diào)節(jié)加碼以來的政策效力可能正在顯現(xiàn)。在政策驅(qū)動下，四季度可能在局部區(qū)域形成淡季不淡的局面。
貨幣政策向“穩(wěn)貨幣”“穩(wěn)信用”過渡；關注12月重要會議基調(diào)。1）三季度《貨幣政策執(zhí)行報告》政策基調(diào)向中性回歸。報告中，宏觀形勢分析凸顯央行對信用擴張乏力的擔憂，以及優(yōu)化貨幣供給結(jié)構(gòu)、加快傳統(tǒng)經(jīng)濟增長模式加快轉(zhuǎn)型的期待，反映出“穩(wěn)信用”“穩(wěn)增長”的訴求。政策思路在強調(diào)貨幣政策“穩(wěn)健性”的同時突出信貸增長的“穩(wěn)定性”。2）展望2024年或?qū)⑿纬伞胺€(wěn)貨幣、穩(wěn)信用”的格局。貨幣方面，貨幣當局或重新加強結(jié)構(gòu)性政策工具的使用，價格型政策的重要性或?qū)⒆屛挥跀?shù)量型政策；信用方面，貨幣當局在保持信貸增量穩(wěn)定的同時，更加注重資金供給結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，推動單位信貸投放下經(jīng)濟產(chǎn)出效率的提高。未來在信用增量“緩下坡”趨勢下，存量結(jié)構(gòu)優(yōu)化對經(jīng)濟高質(zhì)量增長的支撐，將成為宏觀經(jīng)濟運行的新特點。3）關注12月重要會議對2024年政策基調(diào)的表述。本周，央行等八部門聯(lián)合印發(fā)《關于強化金融支持舉措助力民營經(jīng)濟發(fā)展壯大的通知》1指出要樹立“一視同仁”理念，從民營企業(yè)融資需求特點出發(fā)，著力暢通信貸、債券、股權等多元化融資渠道。央行行長潘功勝在香港金融管理局-國際清算銀行高級別會議上表示2，中國經(jīng)濟持續(xù)恢復向好、總體回升的態(tài)勢更趨明顯，預計全年能夠順利實現(xiàn)5%的經(jīng)濟增長目標。近期，IMF和OECD先后上調(diào)中國2023年經(jīng)濟增長預測至5.4%和5.2%。12月關注中央政治局會議、中央經(jīng)濟工作會議對于2024年的政策定調(diào)。
美國經(jīng)濟活動放緩，降息預期強化，但短期內(nèi)仍需警惕波動可能；我國金融市場資本流動好轉(zhuǎn)。1）美聯(lián)儲發(fā)布新一期《經(jīng)濟狀況褐皮書》3顯示美國經(jīng)濟活動放緩。報告顯示，美國經(jīng)濟活動總體而言放緩，因為對價格更敏感，消費者的支出減少；人才市場的需求繼續(xù)放緩，但市場供應仍吃緊；企業(yè)的貸款需求略有下降。美國三季度實際GDP季調(diào)環(huán)比折年率上修至5.2%，為2021 Q4以來最高，初值為4.9%。2）明年降息的預期強化，美債收益率下行，但短期內(nèi)警惕基本面數(shù)據(jù)波動風險。本周，美財長耶倫表示，經(jīng)濟有望實現(xiàn)軟著陸，不認為需要進一步采取激進的貨幣政策緊縮措施；美聯(lián)儲主席鮑威爾表示4，經(jīng)濟增長在放緩，F(xiàn)OMC將謹慎行事，就業(yè)市場已經(jīng)降溫但仍然強勁，猜測何時可能放松政策為時過早。近期美聯(lián)儲官員表態(tài)偏鴿，10Y美債本周下行5BP。截至12月3日CMEFed Watch顯示，市場預期12月不加息的概率為98.8%，預期的首次降息時間已經(jīng)提前至2024年3月。3）國際資本流動方面，外部壓力緩解令我國金融市場資本流動回暖。外部壓力在11月出現(xiàn)轉(zhuǎn)向，美債10年期收益率和美元指數(shù)回落，人民幣匯率強勁升值，11月底人民幣兌美元中間價已升至7.11附近，預計對于股債市場的資金流入均會有明顯提振。11月深股通資金流通邊際改善、滬股通轉(zhuǎn)正，債市凈流入持續(xù)。
風險提示：國內(nèi)及海外政策超預期。
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