>> 東吳證券-宏觀點(diǎn)評：2024年展望，匯率破7的“動機(jī)”和意義-231203
| 上傳日期： |
2023/12/3 |
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| 格式： |
pdf 共10頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
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作者： |
陶川,邵翔 |
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2023年年末的這一輪人民幣升值透露著不一樣的味道。這一輪匯率升值的幅度到底大不大？為什么匯率升值沒有帶來股市的上漲？我們從這兩個問題入手，來分析一下近年來匯率的新變化，并結(jié)合這些變化對2024年進(jìn)行展望。對于第一個問題，我們的答案可能和直觀上感覺不太一樣（圖1）——人民幣的漲幅可能是偏大的，而這也是第二個問題的答案。
要了解背后的邏輯，我們認(rèn)為今年匯率的政策屬性更濃是核心原因，與此相關(guān)有三個深刻的變化值得關(guān)注：“政策底”的屬性上升，“融資貨幣”的烙印加深以及“經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定器”的功能弱化。我們認(rèn)為在這三個變化之下，明年人民幣匯率破7的可能性很大，但對于經(jīng)濟(jì)和市場而言卻并不一定是好消息。
展望2024年，匯率最大的不確定性來源于政策訴求?；鶞?zhǔn)情形下我們認(rèn)為人民幣匯率：1）全年看是溫和升值；2）上半年貶值壓力會更大些；2）整體節(jié)奏上，呈現(xiàn)“年初年末高，中間低”的特征，并且可能階段性升破7。但是若出現(xiàn)“政策底”訴求比較強(qiáng)的情況，可能出現(xiàn)上半年大幅升破7，下半年轉(zhuǎn)向大幅貶值的情形。
“政策底”：越來越明顯的約束
要理解為什么我們認(rèn)為本輪人民幣升值幅度偏大，就要從第一個變化——“政策底”的屬性上升。集中體現(xiàn)在守住匯率底線的決心更加堅(jiān)定了，如圖2，今年9月中旬至11月中旬，人民銀行將中間價固定在7.18左右，幫助人民幣匯率守住7.32的底線，而期間美元一度漲破107、創(chuàng)下年內(nèi)新高，而這一匯率調(diào)節(jié)方式在2015年8月匯改之后已經(jīng)極少出現(xiàn)。
如果不考慮政策的干預(yù)，今年人民幣匯率的低點(diǎn)在7.41左右，11月初在7.39左右，則11月人民幣升值幅度已達(dá)3.5%，如果考慮到中國相對更低的利率，相對更差的出口（10月韓國、越南等國出口同比已經(jīng)轉(zhuǎn)正，而中國則依舊在-6.4%的低位），這一升值幅度相當(dāng)可觀。
我們認(rèn)為這背后重要的原因是中美競爭，導(dǎo)致匯率既要美元錨，也要“政策底”。在我們此前的分析框架里，美元一直是人民幣匯率重要的基準(zhǔn)，再根據(jù)進(jìn)出口和跨境資本流動的情況進(jìn)行微調(diào)，政策影響的權(quán)重相對有限。但是這一點(diǎn)在2023年有所改變，也會對2024年匯率的變化產(chǎn)生深刻影響。
人民幣匯率的“政策底”：從中美增長競爭的視角。今年可能會是自2001年中國加入WTO以來第一次出現(xiàn)以美元計(jì)價的GDP增速錄得負(fù)值的年份——從前三季度看，中國美元計(jì)價GDP增速約為-2%，其中匯率貶值幅度超過6%。這導(dǎo)致的直接結(jié)果是2023年中國對全球經(jīng)濟(jì)的拉動不如美國、甚至不如2022年。
因此，從這個維度我們可以得到人民幣匯率“政策底”的兩個標(biāo)準(zhǔn)。低標(biāo)準(zhǔn)可能是保證美元計(jì)價的GDP增速高于0，而高標(biāo)準(zhǔn)可能是使得中國對于全球經(jīng)濟(jì)的拉動不低于美國。按低標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算，2024年美元兌人民幣平均貶值幅度不應(yīng)高于名義GDP增速，我們預(yù)計(jì)2024年中國名義GDP增速可能為5.2%，對應(yīng)人民幣匯率的貶值底線為7.45。而按高標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算，根據(jù)IMF預(yù)測2024年美國名義GDP增速約為3.8%，對應(yīng)中國經(jīng)濟(jì)增速應(yīng)為5.9%，這需要2024年人民幣額外升值0.7%，對應(yīng)人民幣匯率的底線是7.03。因此從這個角度看，政策可能是希望人民幣出現(xiàn)比較明顯的升值的。
值得注意的是，這背后隱含的一個重要邏輯是美國經(jīng)濟(jì)越好，我國經(jīng)濟(jì)越弱，穩(wěn)匯率的必要性越高，尤其是在近幾年國內(nèi)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策效率下降的情況下。這不僅會阻礙匯率發(fā)揮經(jīng)濟(jì)的“自動穩(wěn)定器”功能，也會限制貨幣政策尤其是利率政策逆周期調(diào)節(jié)的空間（對貨幣政策的影響我們會在后續(xù)的報告中做更詳細(xì)的說明）。
“政策底”的另一個后果是人民幣匯率的“順周期”市場信號意義下降。從匯率自身來講，政策干預(yù)最大的影響是交易量的大幅下降，9月中旬開始堅(jiān)守7.32底線后，9、10、11月美元兌人民幣交易量均跌至有數(shù)據(jù)以來的同期最低。因此在美元見頂回落、不斷累計(jì)的待結(jié)匯資金臨近年末“蓄勢待發(fā)”的催化下，人民幣短期內(nèi)升值的速度很快，我們也預(yù)計(jì)未來一、兩個月，人民幣匯率會呈現(xiàn)“更容易升值”的特性。
而正因?yàn)楸据唴R率的“大幅”升值背后有更多市場微觀結(jié)構(gòu)層面和季節(jié)性的因素，其對于股市的指示作用也弱化了。一般而言，匯率的大幅升值至少會帶來H股和周期、價值風(fēng)格類股票的明顯上漲。但是如圖12、13所示，這一次不太一樣。
由此另兩個結(jié)構(gòu)性變化也呼之欲出，當(dāng)一種資產(chǎn)的價格背后的政策色彩越來越多，也就意味著：1）它的價格波動性會下降；2）它“自動調(diào)節(jié)”經(jīng)濟(jì)的功能會弱化。
“融資貨幣”：貨幣政策的重要掣肘
當(dāng)前者與中美利差倒掛的“新常態(tài)”相結(jié)合，就會導(dǎo)致人民幣的“融資貨幣”屬性上升和套息交易（carry trade）興起。簡單而言，投資者傾向于賣出低成本、低波動的資產(chǎn)，同時買入高收益率的資產(chǎn)，從而獲得較為穩(wěn)定的正收益。比較典型的例子是日元，國際投資者一度比較熱衷于借日元，購買其他相對高息的資產(chǎn)，比如美債。
這一套息交易的興起，也就意味著“天然”空頭頭寸的不斷累積。壞處在于貨幣對于海內(nèi)外的利率和
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