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 10月似乎并沒(méi)有把工業(yè)制造業(yè)端的“好消息”延續(xù)——先有再次降至榮枯線(xiàn)以下的制造業(yè)PMI，后有增速下滑的制造業(yè)投資，現(xiàn)又有工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速?gòu)?月的12.1%下滑至10月的2.6%。面對(duì)工業(yè)制造業(yè)的不斷“變溫”，該如何理解這背后的“溫差”？我們認(rèn)為前期制造業(yè)PMI的上升主要系季節(jié)性因素影響，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速的由負(fù)轉(zhuǎn)正受低基數(shù)效應(yīng)影響頗多。隨著這些利好因素的逐一褪去，工業(yè)制造業(yè)端復(fù)蘇基礎(chǔ)不牢固這一問(wèn)題又重新“擺在眼前”。
　　生產(chǎn)仍是工業(yè)端的主要支撐項(xiàng)。量、價(jià)、利潤(rùn)率拆解來(lái)看，10月表現(xiàn)為“量上價(jià)下、利潤(rùn)率負(fù)增”的形勢(shì)，今年以來(lái)最大的特點(diǎn)在于工業(yè)生產(chǎn)為企業(yè)利潤(rùn)的最大支撐項(xiàng)。不過(guò)正如我們之前的報(bào)告所說(shuō)，工業(yè)復(fù)蘇是事實(shí)，但復(fù)蘇格局的不穩(wěn)固也是事實(shí)，10月工業(yè)端的一系列數(shù)據(jù)都說(shuō)明了工業(yè)復(fù)蘇不穩(wěn)固這一大問(wèn)題。價(jià)格對(duì)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)的拖累收尾進(jìn)度比想象中慢，這反映了需求疲軟這一“癥結(jié)”并未完全改善。同時(shí)利潤(rùn)率的再次轉(zhuǎn)負(fù)，除低基數(shù)效應(yīng)逐步褪去之外，其他主要原因包括需求端依舊偏弱、成本仍居高位。
　　數(shù)據(jù)“迷霧”褪去后，中游重回景氣賽道。10月不同行業(yè)的復(fù)蘇格局與9月“大相徑庭”：9月上、下游利潤(rùn)表現(xiàn)為“亮眼項(xiàng)”，而10月上、下游利潤(rùn)增幅紛紛轉(zhuǎn)弱，更多是靠中游利潤(rùn)形成支撐。具體來(lái)看，10月上、中、下游的利潤(rùn)增速分別為1.7%（前值21.0%）、5.7%（前值-3.4%）、1.7%（前值25.7%）。“好消息”是上、中、下游行業(yè)利潤(rùn)“全線(xiàn)”正增長(zhǎng)，“壞消息”是增幅尚小。
　　上游企業(yè)利潤(rùn)增速下滑的“導(dǎo)火索”是需求端并未真正修復(fù)，導(dǎo)致價(jià)格的完全好轉(zhuǎn)“難收尾”、從而上游利潤(rùn)繼續(xù)承壓；中游企業(yè)利潤(rùn)在外需偏弱的情況下，主要靠公用事業(yè)板塊予以支撐；下游企業(yè)利潤(rùn)下滑主要是受前期原材料漲價(jià)、以及現(xiàn)大多下游行業(yè)出口較弱（如醫(yī)藥制造業(yè)、紡織服裝等）的影響。
　　不同企業(yè)類(lèi)型利潤(rùn)紛紛轉(zhuǎn)弱。10月國(guó)有企業(yè)、股份制企業(yè)、私營(yíng)企業(yè)、外資的利潤(rùn)增速分別為10.2%（前值38.3%）、8.1%（前值19.3%）、6.4%（前值7.1%）、-7.6%（前值-6.6%），四大企業(yè)類(lèi)型利潤(rùn)紛紛轉(zhuǎn)弱，與10月大、中、小型企業(yè)PMI全線(xiàn)下滑“不謀而合”。這些均是工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)復(fù)蘇格局尚不穩(wěn)固的力證。
　　補(bǔ)庫(kù)周期的開(kāi)啟尚待時(shí)日。根據(jù)工業(yè)企業(yè)營(yíng)收和產(chǎn)成品存貨的走勢(shì)來(lái)看，目前庫(kù)存周期仍處于被動(dòng)去庫(kù)的位置?；谛枨蠖藦?fù)蘇尚未企穩(wěn)的現(xiàn)狀，我們認(rèn)為現(xiàn)在對(duì)工業(yè)補(bǔ)庫(kù)的討論可能為時(shí)尚早。隨著政策效應(yīng)的逐步顯現(xiàn)，補(bǔ)庫(kù)開(kāi)啟的時(shí)點(diǎn)或?qū)ⅰ艾F(xiàn)身”于明年上半年。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策定力超預(yù)期；出口超預(yù)期萎縮；信貸投放量不及預(yù)期