>> 東吳證券-海外宏觀經(jīng)濟周報 ：美國企業(yè)再融資壓力，“言過其實”？-231203
| 上傳日期： |
2023/12/4 |
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pdf 共14頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
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作者： |
陶川,邵翔 |
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加息525bp經(jīng)濟依然“完好無損”，這顯然是史無前例的。高利率環(huán)境下究竟什么在“搖搖欲墜”，再融資壓力無疑是當前的一大風險點。
從企業(yè)再融資需求入手，明年“到期潮”確實“壓力山大”。最大規(guī)模的高收益?zhèn)疎TF中約有25%的企業(yè)有再融資需求。在當前高利率的壓力下，金融條件不斷收緊，企業(yè)壓力不斷加大。這一現(xiàn)象在小企業(yè)尤為明顯，利息支出>運營現(xiàn)金流的公司數(shù)量大幅增加，這給本就資本開支意愿較低的公司們進一步造成壓力和威脅。
而不得不承認的是從2024年開始大量企業(yè)債到期，2026年達到高峰，其中主要為投資級債券。對于明年來說，企業(yè)在二季度壓力“爆表”：明年7月份預(yù)期投資級到期債務(wù)同比增加344%，非投資級近140%。
從結(jié)構(gòu)上看，2024年只是“剛剛開始”，2026年才是高峰。2024年到期的穆迪企業(yè)債中，投資級（占比92.93%）要遠大于非投資級（占比7.07%），美國穆迪投資級企業(yè)債將在2024、2025、2026年分別到期6516億美元、8229億美元、8332億美元。美國穆迪高收益級企業(yè)債將在2024、2025、2026年分別到期496億美元、1935億美元、3102億美元。
當前市場“比較淡定”，并未開始定價明年債券違約風險，且這一擔憂從今年Q2開始還在進一步降溫。究其原因：
由債務(wù)本身出發(fā)，大量企業(yè)債“鎖定”了低利率，對于償債壓力可以“松口氣”。疫情期間企業(yè)“享受”低利率環(huán)境，大舉發(fā)債。從圖5可以看出，2020年是發(fā)債的高峰。這也直接導(dǎo)致了3-5年后（從2024年開始）陡然增加的償債壓力。雖然這增大了集中違約的風險，不過好的方面是2020年多增部分以可贖回固定利率債為主，高達90%，因此這有效的緩解了企業(yè)償債壓力。
從企業(yè)主體出發(fā)，企業(yè)利潤增速的好轉(zhuǎn)增強了償債能力。雖然加息確實使得企業(yè)利潤承壓，不過這一跡象似乎有所好轉(zhuǎn)，企業(yè)利潤同比已經(jīng)從4月的-8%轉(zhuǎn)正至0.5%，利潤增速的上漲緩解對削弱償債能力的擔憂。而且從企業(yè)票息支出/利潤這一比例來看，當前較疫前平均水平仍有17%的空間。明年即便支出占比有所上漲，壓力也當整體在可控范圍內(nèi)。
如何進一步來看美國債務(wù)違約的壓力？我們不妨參考一些標普的數(shù)據(jù)：截至6月，標普美國非投資級企業(yè)債的違約率上漲至3.2%，不僅處于歷史較低水平，且遠低于90年代初、2001-2002年、2008-2009年經(jīng)濟大衰退時期，漲至10%以上的違約率。而根據(jù)標普預(yù)測，基準情形下明年上升至4.5%，即便在最悲觀的情形下違約率上漲至7%，程度也不足以引發(fā)衰退。
往后需要密切關(guān)注，投資級、（高收益）投機級OAS及高收益級-投資級利差。因為這往往反映的是市場對于美國企業(yè)債信用風險的預(yù)期定價，且美國企業(yè)債OAS和美國國債波動率高度相關(guān)。因此倘若上述指標迅速走高，這意味著再融資壓力加大、企業(yè)債券違約壓力攀增，市場開始定價超過預(yù)期的溢價部分，加劇債市波動。
經(jīng)濟活動：美國經(jīng)濟增長速度減緩，歐洲經(jīng)濟持續(xù)衰退。截至11月5日，美國WEI指數(shù)初值錄得2.07，截至10月29當周，美國紐約聯(lián)儲WEI指數(shù)由2.23下修至1.83。美國經(jīng)濟持續(xù)處于增長階段。但是由最近幾周數(shù)據(jù)表明美國經(jīng)濟增長斜率有所放緩，三季度經(jīng)濟的亮眼表現(xiàn)或難以持續(xù)，疊加四季度美國經(jīng)濟的“三大逆風”，經(jīng)濟活動將明顯走弱，美聯(lián)儲加息進程或以宣告結(jié)束。
截至11月5日當周德國WAI指數(shù)初值0.15，短暫恢復(fù)正增長，前值被下修為-0.12。從經(jīng)濟結(jié)構(gòu)來看，歐元區(qū)10月綜合PMI終值下降至46.5，9月為47.2，持續(xù)處于榮枯線以下，10月服務(wù)業(yè)PMI終值也下降至47.8，9月為48.7。主要歐元區(qū)國家的制造業(yè)和服務(wù)業(yè)均處于萎縮狀態(tài)。經(jīng)濟整體仍然呈現(xiàn)衰退趨勢。此外，歐元區(qū)10月的通脹水平仍然高于目標水平，歐元區(qū)需要在對抗通脹和避免經(jīng)濟衰退中找到平衡點。
需求：美國消費者信心指數(shù)下降，地產(chǎn)活動持續(xù)小幅改善。截至11月5日當周，美國紅皮書商業(yè)零售銷售同比下修為3.1%，前值5.3%，下降2.2%，是近6周以來的最低水平。而且消費者信心指數(shù)也連續(xù)4個月下降，消費者消費信心下降，這也是造成美國經(jīng)濟恢復(fù)發(fā)展減緩的一個重要原因。
地產(chǎn)方面，截至11月12日，抵押貸款固定利率為7.5%，較上個月下降0.26個百分點，仍然處于高位，壓制美國潛在購房能力。但是當前抵押貸款利率已經(jīng)連續(xù)兩個月呈現(xiàn)下降趨勢，地產(chǎn)需求出現(xiàn)邊際回暖的跡象。由此可見，美國地產(chǎn)風險仍然處于可控地位。
就業(yè)：美國就業(yè)形勢走弱，勞動力市場供需狀況持續(xù)改善。截至11月5日當周，美國初次申請失業(yè)救濟人數(shù)為21.7萬人，前值上修為22萬人；截至10月29日當周，持續(xù)接受失業(yè)救濟人數(shù)由前期的181.2萬人上升至183.4萬人，持續(xù)升高。
結(jié)合非農(nóng)就業(yè)人數(shù)與10月失業(yè)率來看（上升至3.9%），美國就業(yè)增長不及預(yù)期，失業(yè)率小幅走高。美國勞動力市場緊張狀況有所緩解，薪資壓力減小。當前勞動力市場的松動使得美聯(lián)儲年內(nèi)加息的概率進一步降低。
流動性：美元流動性邊際改善。本周美國凈流動性（美聯(lián)儲總資產(chǎn)-TGA逆回購）邊際上行。監(jiān)測美元流動性的核心指標Li
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