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近期M1增速持續(xù)走低、M2-M1剪刀差有所擴(kuò)大，政策層面再度提及資金空轉(zhuǎn)問題的關(guān)注，引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。那么，M2-M1缺口為何走擴(kuò)？M1為何持續(xù)低迷？還原派生渠道后，哪類資產(chǎn)是最主要的拖累？資金空轉(zhuǎn)程度有多大？本報(bào)告對(duì)此進(jìn)行展開分析。
　　誰(shuí)拖累了M1的增長(zhǎng)？從M2、M1的包含關(guān)系來(lái)看，M1偏離M2增速是由貨幣供應(yīng)內(nèi)部的分化造成的，M1和M2增速的分化主要來(lái)自于M1的波動(dòng)。進(jìn)一步可將M1拆分為M0、企業(yè)活期存款以及機(jī)關(guān)團(tuán)體存款三大部分，M1同比增速?gòu)?月的6.7%下降4.8個(gè)百分點(diǎn)至10月的1.9%，其中企業(yè)部門活期存款的貢獻(xiàn)下降3.2個(gè)百分點(diǎn)、機(jī)關(guān)團(tuán)體活期存款的貢獻(xiàn)下滑1.7個(gè)百分點(diǎn)，企業(yè)活期存款增速放緩是M1增速持續(xù)下滑的主要原因。
　　誰(shuí)更容易派生M1？通過比較金融機(jī)構(gòu)信貸收支表各項(xiàng)目與M1、M2增速的相關(guān)性，住戶貸款、企業(yè)貸款和有價(jià)證券及投資這類廣義信用擴(kuò)張能派生出大量企業(yè)活期存款。利用上述“活性資產(chǎn)”可回歸模擬M1趨勢(shì)，從貨幣信用來(lái)看，對(duì)今年M1同比增速持續(xù)偏低構(gòu)成最大拖累的項(xiàng)目是住戶中長(zhǎng)期消費(fèi)貸款，對(duì)應(yīng)的是地產(chǎn)銷售疲弱下居民住房按揭抵押貸款的走弱，債券投資也有小幅拖累。從貨幣結(jié)構(gòu)來(lái)看，企業(yè)資金的活化程度明顯不足，一方面反映出企業(yè)預(yù)期的修復(fù)較慢；另一方面，部分企業(yè)加強(qiáng)存款資金的管理，持有的活期相應(yīng)減少。
　　資金“空轉(zhuǎn)”程度有多深？“資金空轉(zhuǎn)”有兩方面含義，一是資金在銀行業(yè)金融體系內(nèi)部流轉(zhuǎn)，而并未流入實(shí)體；二是資金流向了實(shí)體部分，但又通過理財(cái)、存款等回到金融體系內(nèi)。根據(jù)其他存款性公司對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)債權(quán)的增速上行以及隔夜成交量占比處于高位，可以看出金融市場(chǎng)內(nèi)部存在一定的資金空轉(zhuǎn)。針對(duì)企業(yè)信貸充足但實(shí)體投資乏力的現(xiàn)狀，較為典型的解釋是企業(yè)拿到貸款資金后用于資管產(chǎn)品等的購(gòu)買，在銀行的存款計(jì)為非銀存款。不過，一方面，M1和非銀存款增速雙雙走低指向企業(yè)活期存款并未大規(guī)模投向資管產(chǎn)品等轉(zhuǎn)化為非銀存款的形式，“信貸空轉(zhuǎn)”的現(xiàn)象或并不嚴(yán)重。另一方面，今年上半年理財(cái)規(guī)模整體呈收縮態(tài)勢(shì)；上市公司認(rèn)購(gòu)理財(cái)產(chǎn)品的規(guī)模在歷年同期也屬于較低水平，進(jìn)一步佐證了企業(yè)通過理財(cái)和貸款套利的情況并不普遍。信貸進(jìn)入實(shí)體部門后無(wú)法反映為實(shí)物工作量，根本原因或仍是實(shí)體部門傾向于將資金以定期存款形式存入銀行，而非消費(fèi)和投資。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變動(dòng)，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期