>> 國(guó)盛證券-2024年信用債年度策略：何處尋票息？-231205
| 上傳日期： |
2023/12/5 |
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2275KB |
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pdf 共42頁(yè) |
來(lái)源： |
國(guó)盛證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
楊業(yè)偉 |
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2023年信用市場(chǎng)經(jīng)歷了票息大幅下降的牛市行情。2023年信用經(jīng)歷了兩波行情，形成了全年的信用牛市。第一波是去年贖回潮形成的超跌，隨著年初贖回潮趨于平穩(wěn)，配置力量恢復(fù)驅(qū)動(dòng)信用利差下降。第二波是年中一攬子化債計(jì)劃驅(qū)動(dòng)城投行情，以及向其它券種的傳遞?；瘋星轱@著降低了重債地區(qū)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，城投利差普遍大幅壓縮。
2024年，信用投資不僅面臨票息收益的總體下降，同時(shí)面臨高票息資產(chǎn)收縮的壓力，這種情況在城投資產(chǎn)上最為明顯，2024年何處尋找票息資產(chǎn)是信用投資的首要問(wèn)題？經(jīng)歷了2023年行情之后，整體信用利差收縮，且高票息資產(chǎn)顯著減少，對(duì)2024年投資帶來(lái)新的問(wèn)題，即何處尋找票息資產(chǎn)。而這在城投方面顯現(xiàn)的最為明顯，城投在化債行情下，此前重債高票息地區(qū)利差大幅下降，目前雖有還存在一定下沉空間，但可選資產(chǎn)并不多，相對(duì)來(lái)說(shuō)，目前AAA城投中也就吉林、貴州、甘肅等地有下沉空間；而AA+也就重慶、湖南、山東、河南等地有下沉空間。同時(shí)，受債務(wù)管控限制，明年城投債凈融資將下降，我們預(yù)計(jì)可能將較今年下降一半至6千億左右，這意味著增量配置空間同樣有限。城投作為最大品類的信用資產(chǎn)，供給增量下降以及高票息資產(chǎn)的收縮，意味著難以提供更多的市場(chǎng)收益。那么2024年信用收益需要向何處尋債？
二永債有望成為明年主要的信用收益來(lái)源。首先，從市場(chǎng)規(guī)模來(lái)看，當(dāng)前二永債市場(chǎng)6萬(wàn)億左右的規(guī)模，已經(jīng)成為僅次于城投13萬(wàn)億資產(chǎn)的市場(chǎng)；其次，從增量來(lái)看，預(yù)計(jì)明年二永債凈融資將顯著高于城投，考慮到明年TLAC補(bǔ)充資本金需求，以及金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)資本金補(bǔ)充提出的更高要求，我們預(yù)計(jì)明年二永債的供給將大幅上升，預(yù)計(jì)增量會(huì)在2萬(wàn)億以上，這顯著高于城投，二永將成為明年的信用供給主體；再次，當(dāng)前二永相對(duì)于城投更具配置價(jià)值，在過(guò)去幾個(gè)月城投利差下行，而二永總體震蕩上升行情下，AAA二級(jí)資本債和城投利差已經(jīng)來(lái)到2021年以來(lái)最高水平左右，配置性價(jià)比凸顯。對(duì)于二永供給沖擊，應(yīng)該放到整個(gè)信用供給中，整體信用供給擴(kuò)量有限情況下，二永利差難以顯著上升。
地方國(guó)企城投化將帶來(lái)產(chǎn)業(yè)國(guó)企的投資機(jī)會(huì)。永煤事件之后，地方國(guó)企未出新的主體違約。背后是地方國(guó)企城投化的趨勢(shì)，一方面是國(guó)企與城投之間資金往來(lái)變多，邊界趨于模糊；另一方面，多地表示保障國(guó)有企業(yè)公開(kāi)債兌付。我們通過(guò)比較近三年主體利差與行業(yè)利差形成的超額利差與主體所在區(qū)域利差，發(fā)現(xiàn)主體超額利差變動(dòng)趨勢(shì)與區(qū)域利差變動(dòng)越來(lái)越吻合。因此，建議以城投思路投資地方國(guó)企，即系統(tǒng)重要性高、區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)改善、相對(duì)有利差的主體。
地產(chǎn)債：基本面未改善而政策加持，繼續(xù)保持觀察。地產(chǎn)基本面依然保持疲弱，這導(dǎo)致地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況并未改善。而政策持續(xù)發(fā)力要求加大對(duì)地產(chǎn)企業(yè)融資支持。但受制于實(shí)體項(xiàng)目和融資紀(jì)律約束，政策落地情況有待繼續(xù)觀察。對(duì)地產(chǎn)債來(lái)說(shuō)，政策短期帶來(lái)的利好對(duì)央國(guó)企短債有望形成支撐，但中長(zhǎng)期的改變需要依賴基本面，而這需要繼續(xù)保持觀察。
REITs二級(jí)市場(chǎng)當(dāng)前性價(jià)比凸顯，等待市場(chǎng)觸底。REITs二級(jí)市場(chǎng)今年整體情緒不佳，活躍度較低，近期呈現(xiàn)量?jī)r(jià)齊跌的態(tài)勢(shì)。截至2023年11月30日，板塊整體下跌28.08%；產(chǎn)權(quán)類資產(chǎn)年化派息率為2.40%—5.95%；特許經(jīng)營(yíng)權(quán)類資產(chǎn)IRR為6.98%—13.35%；能源類資產(chǎn)年化派息率為10.91%—21.12%，IRR為5.32%—6.63%。持續(xù)回調(diào)下多數(shù)個(gè)券的性價(jià)比有所凸顯，建議投資者積極關(guān)注底層資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健的標(biāo)的，待市場(chǎng)觸底后可結(jié)合派息率及IRR情況進(jìn)行選擇，右側(cè)交易。
風(fēng)險(xiǎn)提示：數(shù)據(jù)口徑有誤差，模型設(shè)定不合理，政策變化超預(yù)期。
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