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核心觀點(diǎn)
　　上半財(cái)年品牌去庫(kù)存影響同比表現(xiàn)，環(huán)比改善趨勢(shì)向好。公司是全球領(lǐng)先的內(nèi)衣龍頭制造商，截至2023年9月30日止的6個(gè)月（2024財(cái)年上半年），公司收入同比下降23%至35.5億港元，凈利潤(rùn)下滑66%至1.1億港元，中期派息率40%。業(yè)績(jī)表現(xiàn)符合預(yù)期，同比下降較多，主要由于2023財(cái)年下半年開(kāi)始海外品牌去庫(kù)存導(dǎo)致訂單銳減，但2024財(cái)年上半年收入已環(huán)比增長(zhǎng)8.5%，產(chǎn)能利用率、生產(chǎn)效率和產(chǎn)品附加值提升，毛利率環(huán)比增加1.3百分點(diǎn)至23.8%。
　　逆境中集團(tuán)加強(qiáng)費(fèi)用管控，但財(cái)務(wù)費(fèi)用率受海外加息影響同比增加1.2百分點(diǎn)。另外，1）深圳工廠陸續(xù)搬遷到肇慶，上半財(cái)年產(chǎn)生勞務(wù)補(bǔ)償8600萬(wàn)港元，占收入比重2.4%；2）應(yīng)占聯(lián)營(yíng)公司利潤(rùn)52萬(wàn)港元（主要為維密中國(guó)的分占利潤(rùn)），去年同期虧損5000萬(wàn)元。綜合上述影響因素，凈利率環(huán)比提升0.9百分點(diǎn)至3.0%。
　　訂單環(huán)比向上趨勢(shì)明朗，關(guān)注盈利修復(fù)彈性。1）訂單展望：公司預(yù)期2024財(cái)年下半年，貼身內(nèi)衣訂單環(huán)比穩(wěn)中有升，運(yùn)動(dòng)板塊進(jìn)一步發(fā)展；2025財(cái)年運(yùn)動(dòng)板塊有望全面恢復(fù)，預(yù)計(jì)2025財(cái)年越南基地（占銷售比重85%）產(chǎn)能利用率將回升至2023上半財(cái)年的高位水準(zhǔn)，同時(shí)肇慶新園區(qū)陸續(xù)投產(chǎn)，設(shè)計(jì)產(chǎn)能是原深圳園區(qū)2倍。2）勞務(wù)補(bǔ)償預(yù)期：深圳園區(qū)搬遷，預(yù)計(jì)2024財(cái)年產(chǎn)生勞務(wù)補(bǔ)償1.6億港元以上，占勞務(wù)補(bǔ)償總額約25%，剩余75%將在2025-2026財(cái)年完成。3）中長(zhǎng)期看點(diǎn)：第一，工藝優(yōu)化和自動(dòng)化推進(jìn)助力人效提升、產(chǎn)品創(chuàng)新帶動(dòng)單價(jià)提升、產(chǎn)能利用率爬坡降低折舊占比，帶動(dòng)利潤(rùn)率持續(xù)提升。第二，與維密中國(guó)成立合資公司后，在營(yíng)銷、創(chuàng)新和新零售發(fā)力，一方面中國(guó)市場(chǎng)增加的爆款開(kāi)發(fā)反哺美國(guó)市場(chǎng)，公司與客戶合作加深；另一方面維密中國(guó)快速增長(zhǎng)貢獻(xiàn)應(yīng)占聯(lián)營(yíng)公司利潤(rùn)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：海外品牌持續(xù)去庫(kù)存；海外經(jīng)濟(jì)衰退；貿(mào)易戰(zhàn)；系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
　　投資建議：訂單向上趨勢(shì)明朗，中長(zhǎng)期利潤(rùn)率有望持續(xù)改善。上半財(cái)年業(yè)績(jī)表現(xiàn)較好，目前看訂單低點(diǎn)已過(guò)，改善趨勢(shì)明朗，2025財(cái)年有望恢復(fù)正常。中長(zhǎng)期，受益女子運(yùn)動(dòng)景氣和瑜伽品類的開(kāi)拓，公司有較好的成長(zhǎng)潛力，隨著人效和產(chǎn)能利用率的提升，利潤(rùn)率有望持續(xù)改善。由于深圳園區(qū)搬遷產(chǎn)生勞務(wù)補(bǔ)償支出較大，下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司FY2024-FY2026凈利潤(rùn)分別3.0/4.3/5.4億港元（原4.0/5.5/6.6億港元），同比變動(dòng)-21%/+42%/+26%，由于盈利預(yù)測(cè)下調(diào)，下調(diào)合理估值至2.8-3.0港元（原為3.8-4.0港元），對(duì)應(yīng)FY2025 PE 8.0-8.5x，維持“買入”評(píng)級(jí)。