>> 浙商證券-債券市場專題研究：探究大小行行為分化和資金面分層現(xiàn)象-231209
| 上傳日期： |
2023/12/11 |
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| 825KB |
| 格式： |
pdf 共12頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評級： |
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作者： |
覃漢,汪夢涵 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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短期市場對資金面關(guān)注重點或需要從大行切換至中小行，債市最大的風險來自于政策或會議措辭的超預期，中期建議關(guān)注匯率壓力緩釋下貨幣政策邊際寬松操作，但當前貨幣調(diào)控機制下短債收益率回落的節(jié)奏和幅度可能不及資金利率。
短期市場對資金面的關(guān)注重點或許需要從大行轉(zhuǎn)向中小行，銀行體系資金緊平衡下大小行行為有所分化，加劇資金面波動和分層風險。
面對國債增發(fā)和央行“防止資金空轉(zhuǎn)”的政策主基調(diào)，大行體系流動性本質(zhì)偏緊，因此其可能通過負債端發(fā)行同業(yè)存單和資產(chǎn)端切換行為維持剛性凈融出，對應同業(yè)存單收益率處于高位。中小行在同存價格處于低位且流動性指標承壓的背景下，或采取買債以及減少資金融出予以應對，分別對應融出能力和融出意愿的邊際下滑。非銀在面臨資金融出的諸多不確定時，偏向于提前跨月/跨季/跨年予以應對，從而對應資金融入意愿的相對高位。前述邏輯最終導致R和DR系列資金利率較高，但走勢的分化的結(jié)果。
往后看，12月15日是MLF續(xù)作日，若央行中長期流動性投放數(shù)額相對較高，則有望弱化前述流動性傳導邏輯，資金利率高位和資金面分層情況有望緩解，但若中長期流動性投放規(guī)模相對較低，我們提示，當前銀行體系整體跨年進度基本上弱于往年，后續(xù)銀行體系在跨年壓力下融出意愿會邊際下降，對應資金利率有繼續(xù)走高，資金面分層情況進一步加劇的風險。
中期需要關(guān)注匯率壓力緩釋下貨幣政策邊際寬松的可能，但當前貨幣調(diào)控機制下短債收益率回落的節(jié)奏和幅度可能不及資金利率。
站在當前，央行或有通過保持流動性偏緊，進而加大企業(yè)結(jié)售匯意愿，從而回收美元以及強化匯率升值自我預期、提升貨幣政策寬松空間加大的訴求。若是該邏輯鏈成立，或許市場無需擔心匯率約束導致降準降息概率下降，貨幣政策有寬松的可能。但我們提示，在當前央行的貨幣政策調(diào)控框架中，銀行體系流動性維持長時間的緊平衡邏輯不變，降準降息有助于銀行間回購業(yè)務的資金利率中樞回落，但是對應同業(yè)存單等短債資產(chǎn)，在大行缺負債的壓力下，回落的節(jié)奏和幅度或低于資金利率。
長期來看，高質(zhì)量貨幣信用周期和當前政治局會議定調(diào)，或進一步強化“大行放貸、小行買債”的邏輯，利率曲線未來不排除倒掛可能，參照歷史經(jīng)驗，整個周期演繹時間可能在1年半左右，政策拐點的中介指標建議關(guān)注M1同比。
針對當前債市，類似于7月中下旬政治局會議召開前，最大的風險來自于政策或相關(guān)會議措辭的超預期，疊加銀行體系流動性偏緊，不排除利率后續(xù)仍有調(diào)整壓力，建議耐心等待做多賠率抬升。
風險提示
經(jīng)濟數(shù)據(jù)出現(xiàn)顯著邊際改善趨勢；穩(wěn)增長發(fā)力大幅超出市場預期；權(quán)益市場出現(xiàn)大級別上漲行情；貨幣政策邊際收緊。
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