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核心觀點(diǎn)
　　“高質(zhì)量”貨幣信用周期中利率曲線或延續(xù)平坦化特征，建議投資者持續(xù)關(guān)注啞鈴型策略的實(shí)踐效果，近期提示投資者關(guān)注大行行為是否出現(xiàn)邊際變化。
　　國債增發(fā)背景下大行流動性承壓，或帶動同業(yè)存單、銀行資本債、利率債有所調(diào)整。
　　12月國債發(fā)行壓力不弱，未來三周國債發(fā)行壓力逐步增加。從政府債發(fā)行對銀行體系流動性指標(biāo)來看，政府債發(fā)行對在MPA考核體系下的月度考核指標(biāo)LCR\NSFR\LMR均有一定壓力。鑒于當(dāng)前多是大行承擔(dān)信貸和政府債發(fā)行任務(wù)，因此完成指標(biāo)壓力下大行趨向于增加同業(yè)存單供給，近期同業(yè)存單的發(fā)行情況均導(dǎo)向同一邏輯，當(dāng)前大行體系流動性本質(zhì)上偏緊。
　　緩釋大行流動性壓力本質(zhì)上有兩種方式，一是增加負(fù)債，二是完成資產(chǎn)端項(xiàng)目的切換。從DR007同OMO利率以及同業(yè)存單和MLF之間關(guān)系來看，當(dāng)前大行更多是中長期負(fù)債。最近一次MLF續(xù)作是12月15日，MLF增量續(xù)作邏輯或延續(xù)，但是MLF續(xù)作前，大行流動性偏緊背景下不排除繼續(xù)增加同業(yè)存單、銀行債供給以及通過贖回債基或出售流動性較好個券（主要是同業(yè)存單、銀行二永以及利率債）改善自身流動性情況，進(jìn)而導(dǎo)致近期同存、二永、利率債會有所調(diào)整。
　　長邏輯下，“防止資金空轉(zhuǎn)”+“提升基準(zhǔn)利率公信力”政策定調(diào)下債市進(jìn)入“高質(zhì)量”貨幣信用組合周期。
　　防止“資金空轉(zhuǎn)”邏輯下，“提升基準(zhǔn)利率公信力”的應(yīng)有之義或是市場利率圍繞政策利率波動，但市場利率中樞可能略高于政策利率中樞。從邏輯上說，銀行間市場回購利率中樞不低于逆回購利率，降低了金融同業(yè)交易業(yè)務(wù)套利空間，但是不可忽視的是，同業(yè)存單作為銀行負(fù)債的重要來源，成本的抬升亦會促使銀行在收益成本角度選擇高質(zhì)量高利率的信貸或者依賴于央行的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具支持的信貸領(lǐng)域，從另外一方面遵循“堅(jiān)持把金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)作為根本宗旨”和“金融工作的政治性、人民性”的主基調(diào)。在前述分析邏輯下，后續(xù)信用增速和彈性或弱于歷史同期，但結(jié)構(gòu)有所優(yōu)化。
　　“高質(zhì)量”貨幣信用組合下債券收益率曲線或延續(xù)平坦化特征，建議后續(xù)持續(xù)關(guān)注啞鈴型策略的實(shí)踐效果。
　　在現(xiàn)有貨幣政策操作邏輯下，短端利率下行具有隱性制約，若無意外因素沖擊，短端利率大幅回落概率偏低，長端利率在高質(zhì)量信用周期中上行概率也有限，而債市收益率曲線在前述的貨幣信用環(huán)境以及機(jī)構(gòu)行為組合背景下或長期延續(xù)平坦化特征，8月至今曲線逐步平坦化從側(cè)面驗(yàn)證該邏輯。從策略角度，隨著曲線平坦程度逐步增加，在中性組合久期基礎(chǔ)下，鑒于啞鈴型策略的凸性最強(qiáng)，相較于子彈型策略和階梯型策略優(yōu)勢明顯增加，因此建議當(dāng)投資者持續(xù)關(guān)注啞鈴型策略。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)顯著邊際改善趨勢；穩(wěn)增長發(fā)力大幅超出市場預(yù)期；權(quán)益市場出現(xiàn)大級別上漲行情；貨幣政策邊際收緊。