>> 東海證券-FICC&資產配置周觀察：如何理解近期債市曲線的走平？-231210
| 上傳日期： |
2023/12/11 |
大小： |
3334KB |
| 格式： |
pdf 共18頁 |
來源： |
東海證券 |
| 評級： |
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作者： |
謝建斌,李沛 |
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銀行間及實體流動性分層，債市曲線整體走平。本周10Y-1Y國債利差由8月最高的90bp延續(xù)收窄至28bp。通常而言，銀行間資金利率主要代表狹義流動性，而實體融資利率及國債利率更多代表廣義流動性。我們認為近期流動性分層主要源于政府債供給放量下，貨幣市場流動性趨緊但實體市場流動性相對充裕情形所致。從專項債提速發(fā)行、到特殊再融資債重啟發(fā)行再到萬億國債增發(fā)落地，商業(yè)銀行資產端對利率債的配置需求，負債端流動性缺口明顯，短端利率走高。作為銀行主動負債工具——同業(yè)存單利率的上行也反映了這一點。
同業(yè)存單利率走高且倒掛，3M-1Y利差為-8bp。1年期AAA同業(yè)存單利率自9月以來延續(xù)上行且11月以來持續(xù)高于1年期MLF（2.5%）利率。其他角度觀察，一方面，前期資本新規(guī)落地對3M以上存單的風險權重整體由25%提升至40%，商業(yè)銀行在監(jiān)管指標考核下，將傾向于對同業(yè)存單減持。另一方面，歷年季節(jié)性表現(xiàn)來看，春節(jié)前市場流動性通常趨于緊平衡，利率整體表現(xiàn)上行。本周二以來，超短端的3MNCD利率與1YNCD利率明顯倒掛。截至本周，AAA同業(yè)存單3M\6M\1Y期限的利率分別為2.74%、2.73%與2.66%，且均高于MLF利率16bp以上。我們認為銀行可能預期未來存單利率有望下行至合理區(qū)間，從置換成本角度，傾向于發(fā)行更多超短端同業(yè)存單，進而帶動了3M\6MNCD利率快于1YNCD利率的上行。整體而言，當前同業(yè)存單利率整體已經顯著高于歷史中樞水平，配置性價比較高。
經濟數(shù)據(jù)整體回踩，利率債積極因素提升。本周中國11月外貿及物價數(shù)據(jù)發(fā)布，利率先上后下，基本持平于上周，10Y中債國債收益率報收2.66%?；仡?1月末利率的上行主要來自地產端政策加碼及輿情因素，而12月以來利率債市場震蕩偏強，主要源于近期經濟數(shù)據(jù)發(fā)布整體略弱于預期，復蘇斜率仍然偏緩驅動。據(jù)國家統(tǒng)計局，2023年11月制造業(yè)PMI錄得49.4，打破2023年5月-9月PMI穩(wěn)步回升趨勢，連續(xù)兩月環(huán)比回落。物價數(shù)據(jù)方面，2023年11月CPI同比錄得-0.4%，物價信號指向國內有效需求仍然偏弱。此外，10月工業(yè)企業(yè)利潤同比增速降至2.7%，去庫向補庫轉換趨勢仍待確認。地產端而言，“金九銀十”成色不足，全國各線城市銷售均略顯疲態(tài)。類似今年4月邏輯，對債市利多，短端性價比占優(yōu)。
匯率約束收斂及超儲率下行，寬貨幣預期漸濃。11月末以來，在美元回落，國內企業(yè)結匯季節(jié)性提升及中美會晤等積極信號帶動下，人民幣匯率打破了連續(xù)兩月底部震蕩的趨勢，USDCNH由7.36運行至7.15附近。據(jù)此，匯率對于國內寬貨幣的約束有所消散。國內貨幣政策方面，本月有6500億元MLF到期，可關注下周央行12月MLF操作。當前銀行間資金面總體維持緊平衡下，我們傾向于認為存在以下可能：1）延續(xù)11月央行對MLF超額平價續(xù)作14500億元的方式（凈投放6000億元），起到類似“降準”0.25個百分點的效果，進行銀行體系“量”的流動性投放。2）央行進行年內第三次MLF降息操作，進一步提升企業(yè)端及居民端的信心。此外，降準概率亦有所提升，從季度超儲率數(shù)據(jù)觀測，2023年Q3超儲率為1.4%，在一季度錄得2.0%后連續(xù)三個季度回落，所以年末至2024年Q1降準概率有所上升。
資產表現(xiàn)重回新均衡，關注英美央行12月利率決議。本周美國10月職位空缺數(shù)據(jù)發(fā)布錄得873.3萬個，降至兩年內新低。但11月美國非農就業(yè)數(shù)據(jù)再度反彈且失業(yè)率再度走低至3.7%，勞動力市場降溫預期反復。美債利率先降后升，本周10Y美債利率最低收于4.12%，最終報收4.23%，美元指數(shù)本周反彈至103.9。短期而言，我們認為美債及美元已對多空因素消化相對充分，短期資產波動可能步入平臺期，人民幣匯率短期進一步升值的動力相對有限。當前為FOMC會議前靜默期，CME預期12月美聯(lián)儲利率決議按兵不動概率為97.1%。
風險提示：美國通脹回落速度不及預期、海外銀行業(yè)危機蔓延、國際地緣摩擦超預期。
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