>> 浙商證券-恩華藥業(yè)(002262)深度報告：精麻新品放量，創(chuàng)新加速驅(qū)動-231212
| 上傳日期： |
2023/12/15 |
大小： |
2839KB |
| 格式： |
pdf 共20頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評級： |
買入（首次） |
作者： |
孫建,郭雙喜 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告 |
|
|
恩華藥業(yè)：深耕精麻領域，打造高技術和政策壁壘
集采影響出清，收入及利潤有望恢復穩(wěn)健增長。公司2017-2022年收入復合增速達到4.8%，歸母凈利潤年復合增速達到17.9%。2020年受子公司恩華和潤退出合并范圍疊加公共衛(wèi)生事件、集采等影響，公司收入及利潤增速有所下滑。展望2023-2025年，我們預計隨著診療復蘇、集采影響出清、產(chǎn)品結(jié)構調(diào)整，收入及利潤有望恢復穩(wěn)健增長。產(chǎn)品結(jié)構分析，麻醉類收入占比逐年提升，貢獻主要增量。2023H1麻醉類產(chǎn)品同比增速29.68%（高于公司上半年整體收入增速：19.95%），占比由22.8%（2013年）提升至52.84%（2023年H1），貢獻主要增量。毛利率穩(wěn)步提升，打造高技術和政策壁壘精麻產(chǎn)品梯隊。2013-2021年低毛利率商業(yè)醫(yī)藥板塊占比逐年下降，帶動毛利率穩(wěn)定提升。2022-2023年預計低毛利率零售業(yè)務占比略有提升，毛利率或略有下滑；展望2024-2025年，從現(xiàn)有產(chǎn)品布局及立項看，公司從新劑型、新結(jié)構向創(chuàng)新藥迭代升級，打造更具優(yōu)勢的高技術和政策壁壘產(chǎn)品梯隊，我們預計隨高毛利率創(chuàng)新產(chǎn)品上市、放量有望帶動公司毛利率進一步提升。
β向上：強管制、高壁壘，精麻市場提升空間大
復盤：麻醉鎮(zhèn)痛藥增速高于行業(yè)，占比持續(xù)提升。根據(jù)Wind樣本醫(yī)院神經(jīng)系統(tǒng)類藥物銷售數(shù)據(jù)，2017-2022年我國中樞神經(jīng)系統(tǒng)藥物市場規(guī)模復合增速0.98%，增長幾乎停滯。從品種結(jié)構看，麻醉藥和鎮(zhèn)痛藥2017-2022年市場規(guī)模復合增速達到8.9%，高于中樞神經(jīng)系統(tǒng)行業(yè)增長；其中鎮(zhèn)痛藥占比由2017年15.7%增長至2022年27.1%，麻醉藥占比由2017年14.1%增長至2022年20.7%，占比持續(xù)提升。
手術量增加+場景拓展，麻醉鎮(zhèn)痛成長確定性高。根據(jù)Wind樣本醫(yī)院數(shù)據(jù)，麻醉藥和鎮(zhèn)痛藥市場規(guī)模由2013年的42.3億元增至2022年的112.5億元，總市場占比由2.3%提升至3.9%。隨著手術量回升，麻醉藥在癌痛止痛、無痛分娩等技術領域的應用逐漸推廣，我國麻醉鎮(zhèn)痛藥市場出現(xiàn)新需求增長動力，應用領域更加廣泛，成長確定性較高。
精神類疾病患病率持續(xù)提升，精神類藥物市場空間有望持續(xù)擴容。2013-2018年，我國精神類患病率由3.0‰增長至6.2‰。精神類疾病患病率持續(xù)上升、治療人數(shù)進一步增長，由于大多數(shù)的精神類疾病需要藥物長期維持治療，精神類藥物的市場將進一步擴容。
α突破：精麻產(chǎn)品升級放量，創(chuàng)新支撐中長期增長
老品種：集采影響基本出清，穩(wěn)健增長可期。截至2023年11月，公司已有22個品種通過一致性評價，根據(jù)我們測算，2023年公司已經(jīng)參與國家集采品種占總收入比例已下降至10%以下，疊加三終端持續(xù)拓展，渠道下沉，對業(yè)績影響有望降低。
升級：核心產(chǎn)品仍有成長空間，新品強化競爭力，產(chǎn)品梯隊持續(xù)豐富下，有望支撐公司麻醉類板塊2022-2025年復合增速達到29.1%。分品種來看，公司咪達唑侖和依托咪酯為公司核心品種，2023H1咪達唑侖和依托咪酯銷售額占公司樣本醫(yī)院總銷售額達到61%，我們預計2022-2025年銷售收入復合增速有望達到15%，持續(xù)增長。“羥瑞舒阿”大單品潛質(zhì)，快速放量中。羥瑞舒阿（羥考酮、瑞芬太尼、舒芬太尼、阿芬太尼）是公司麻醉線新上市的四大重磅品種，市場空間大、競爭格局好，具有成為大單品潛力，我們預計隨著公司產(chǎn)品加速進院、產(chǎn)品推廣持續(xù)推進，2022-2025年該四大品種的銷售收入復合增速有望達到50%，收入占比從10%提高到20%，成為公司增長的重要來源。
潛力增量：高壁壘仿藥管線豐厚，中長期增長動力足。公司仿制藥研發(fā)聚焦在有技術或政策壁壘的項目上，截至2023年H1，公司43個在研仿制藥項目，已有4個品種處在申報生產(chǎn)階段（地佐辛注射液、氯硝西泮注射液、普瑞巴林膠囊和拉考沙胺注射液），其中，地佐辛注射液市場空間大，競爭格局好。2023年10月國家藥監(jiān)局發(fā)布無參比制劑品種仿制藥研究公告，地佐辛審評工作有望推進；基于公司研發(fā)階段的判斷，我們預計地佐辛注射液2024年或獲批，2025年逐步貢獻業(yè)績增長。
創(chuàng)新藥：重磅新藥已上市，期待創(chuàng)新加速。TRV130于2023年5月獲批，聚焦圍手術期、ICU等急性疼痛，市場規(guī)模有望達到20億元。我們認為TRV130在療效及安全性上具有一定競爭優(yōu)勢，2025年銷售額有望達到4.05億元，支撐公司業(yè)績中長期持續(xù)上行。我們看好公司憑借自身在中樞神經(jīng)系統(tǒng)技術優(yōu)勢，通過自研、引進與合作的方式加快差異化產(chǎn)品管線布局，建議重點關注NH600001乳狀注射液等創(chuàng)新項目臨床進展。
盈利預測與估值
綜合上述分析，我們預計公司2022-2025年收入CAGR為21.43%、歸母凈利潤CAGR為23.59%，2023-2025年EPS分別為1.07、1.33和1.69元/股，2023年12月12日收盤價對應公司2023年PE為25倍，低于可比公司平均。我們看好公司在中樞神經(jīng)系統(tǒng)產(chǎn)品&后續(xù)管線布局及競爭力，存量制劑集采影響下降、高壁壘仿制藥/創(chuàng)新藥陸續(xù)上市，支撐收入和利潤穩(wěn)健增長、營運效率持續(xù)改善，首次覆蓋給予“買入”評級。
風險提示
集采丟標/降價風險；產(chǎn)品銷售推廣不及預期風險；產(chǎn)品研發(fā)、注冊進度不及預期風
|
|
